事件：公司发布2023 年三季报。2023Q1~3，公司实现营收186.50 亿元，yoy-2.33%，实现归母净利润43.29 亿元，yoy-7.25%，实现扣非归母净利润41.52亿元，yoy-7.67%。单三季度，公司实现营收56.85 亿元，yoy+2.20%，实现归母净利润12.32 亿元，yoy-3.24%，实现扣非归母净利润11.82 亿元，yoy-1.87%。

    　　收入压力仍存，酱油、调味酱仍有所承压。23Q3 公司营收增速转正，结束了连续四个季度的负增长，但环比来看，Q3 营收略低于Q2，收入端压力仍存。分产品来看，23Q3 酱油/ 调味酱/ 蚝油/ 其他产品营收同比-2.81%/ -4.94%/ +2.28%/+38.57%。主力三大产品中，蚝油收入增速表现优于酱油及调味酱，我们认为主要系蚝油在B 端场景使用更多，B 端需求整体恢复快于C 端。酱油及调味酱收入承压，我们认为一方面受终端需求整体较弱影响，消费弱复苏背景下，C 端需求较弱，且疫后部分C 端需求分流至餐饮端，但餐饮逐步恢复或仍需时间，另一方面，市场竞争有所加剧，基础调味品市场持续细分，“零添加”、“有机”等细分赛道扩容，传统基调产品需求被分流。分区域来看，23Q3 东部/ 南部/ 中部/ 北部/ 西部区域营收同比-2.51%/ +9.55%/ -1.78%/ +5.69%/ +5.98%。

    　　毛利承压，费用投放基本平稳。23Q3 公司实现综合毛利率34.54%，同比回落0.75pct，环比回落0.18pct。Q3 毛利略微承压，我们认为系产品结构有所变动，毛利率相对较高的酱油业务增速低于整体。23Q3 公司期间费用率同比+0.35pct，其中销售/管理/财务/研发费用率同比-0.28/ +0.13/ +0.80/ -0.31pct，费用投放基本平稳。

    　　变革在途，期待改善。弱复苏环境下，短期业绩承压，但公司应对外部环境变化，加速在产品、渠道、终端建设等方面的全面变革，争夺市场机会，保障长期发展。

    　　考虑到公司作为基础调味品龙头，在品牌和渠道方面拥有较强的优势，随着终端需求持续恢复，我们认为公司业绩有望随之改善。考虑到终端需求复苏偏缓，我们下调公司23~25 年归母净利润预测至59.88/ 69.26/ 78.51 亿元，对应EPS 1.08/1.25/ 1.41 元/股，维持“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济环境不及预期，餐饮需求恢复不及预期，原材料成本上涨，行业竞争加剧，改革进度不及预期。