事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现收入186.5亿元，同比-2.3%，实现归母净利润43.3亿元，同比-7.2%；其中23Q3实现收入56.9 亿元，同比+2.2%，实现归母净利润为12.3 亿元，同比-3.3%，公司业绩符合市场预期。

    　　短期收入虽承压，部分品类环比已有边际改善。分产品看，前三季度公司酱油 /蚝油/调味酱/其他产品实现收入96.3/32.2/18.7/26.4 亿元， 增速分别为-7.5%/+0.3%/-5.7%/+19.8% ； 其中23Q3 对应收入增速分别为-9.3%/-0.5%/-6%/+12.2%。C 端消费复苏态势较弱致使主业收入整体承压，但B 端餐饮受益于节假日出行增多有所恢复，叠加Q3渠道库存水平持续降低，酱油及蚝油单三季度增速环比Q2已有所改善；此外食醋及料酒持续放量，带动其他产品Q3 实现较快增长。分渠道看，23Q3 线下/线上渠道收入增速分别为+3.3%/+0.1%。分区域看， 23Q3 东部/南部/中部/北部/西部收入增速为-2.5%/+9.6%/-1.8%/+5.7%/+6%，整体各区域增速环比Q2均有明显改善。公司持续优化经销商结构，截至23Q3，公司经销商数量较年初净减少397 家至6775家。

    　　产品结构变化+规模效应减弱，Q3 盈利能力承压。前三季度公司毛利率为35.5%，同比下降0.7pp，其中23Q3毛利率同比-0.7pp 至34.5%。毛利率下降主要系规模效应的减弱及高毛利酱油产品占比下滑拉低整体毛利率水平。费用率方面，公司积极控制广宣投放，23Q3 销售费用率同比-0.3pp 至5.6%；管理费用率同比微增0.1pp 至2.4%，主要系本期管理人工及折旧支出增加所致。综合来看，23Q3 公司净利率同比-1.2pp 至21.7%。

    　　短期业绩有所承压，长期稳健增长可期。产品方面，公司在维持酱油、蚝油及酱类三大核心业务基础上，持续发力食醋、料酒等新品类，借助调味品平台及渠道优势提升市占率。渠道方面，公司B 端借助餐饮渠道复苏趋势，业绩有望持续恢复；同时C 端加快零添加产品布局，不断优化产品结构。随着公司渠道体系理顺叠加渠道库存持续去化，整体结构升级态势延续，在餐饮及家庭端消费需求持续回暖背景下，长期稳健增长可期。

    　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年EPS 分别为1.07 元、1.19 元、1.34元，对应动态PE 分别为35 倍、32 倍、28 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：餐饮端回暖不及预期风险，市场竞争加剧风险。