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    公司公告2023 年三季报。23Q1-3，公司实现总营收186.50 亿元（-2.33%），归母净利43.29 亿元（-7.25%），扣非归母净利41.52 亿元（-7.67%）。23Q3，公司实现总营收56.85 亿元（+2.20%），归母净利12.32 亿元（-3.24%），扣非归母净利11.82 亿元（-1.87%）。

    Q3 蚝油同比实现增长，酱油降幅环比收窄

    1）Q3 收入增速同比、环比均由负转正。23Q3 公司总营收同比增速为2.20%，同比+3.97pct，环比+7.54pct。

    2）Q3 归母净利降幅同比、环比均收窄。23Q3 公司归母净利同比下降3.24%，降幅同比收窄2.75pct，环比收窄8.50pct。

    3）Q3 蚝油实现增长，酱油降幅环比收窄，其他产品较快增长。23Q3，公司酱油/调味酱/蚝油/其他产品收入分别为28.28/5.29/10.24/8.86 亿元，同比-2.81%/-4.94%/+2.28%/+38.57%，其中蚝油收入增速相比Q2 提升6.87pct，重回增长，酱油收入降幅环比收窄6.87pct，其他产品收入增速环比+27.88pct。

    23Q1-3，以上各项收入同比分别-7.47%/-5.67%/+0.34%/+19.85%。

    4）Q3 南部、北部、西部区域收入实现正增长。23Q3，公司东部/南部/中部/北部/ 西部区域收入分别为9.80/10.69/11.54/13.31/7.33 亿元， 同比分别-2.51%/+9.55%/-1.78%/+5.69%/+5.98%，23Q1-3，以上各区域收入同比分别-5.33%/-2.87%/-0.59%/-4.58%/+3.75%，西部区域实现正增长。

    5）Q3 线上线下均实现增长，经销商结构持续调整。23Q3，公司线下/线上渠道收入分别为50.36/2.31 亿元，同比+3.28%/+0.08%。23Q1-3 线下/线上收入同比-2.19%/-8.74%。23Q3 末，公司经销商共6,775 家，较年初净减少397 家。

    Q3 毛利率及净利率短期小幅下滑，股份回购提振信心1）Q3 公司毛利率及净利率同比小幅下滑。23Q3，公司销售毛利率/净利率分别为34.54%/21.73%，同比分别-0.75/-1.24pct。23Q1-3，公司销售毛利率/净利率分别为35.49%/23.26%，同比分别-0.75/-1.21pct。

    2）Q3 期间费用率小幅上行。23Q3，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.59%/2.38%/2.52%/-1.81%，同比-0.28/+0.13/-0.31/+0.80pct。23Q1-3，公司以上四项费用率分别+0.14/+0.26/-0.17/+0.41pct。

    3）股份回购提振投资者信心。三季报披露同时，公司公告股份回购方案，拟以5~8 亿元回购公司股份，回购数量占公司总股本的0.16%~0.25%。

    投资建议

    公司是调味品行业领军企业，产品力、品牌力、渠道力、管理力强，规模经济效应突出，酱油、蚝油份额领先，短期承压不改长期向好。我们预计公司23/24/25 年归母净利为59.51/63.71/68.80 亿元，增速-3.99%/7.06%/7.99%，对应10 月31 日PE 35/33/30 倍（市值2,094 亿元），维持“买入”评级。

    风险提示

    食品安全风险、原材料价格波动风险、下游去库存不畅风险。