事件：公司发布23 年三季报，23Q1-Q3 营收186.50 亿元（yoy-2.33%），归母净利润43.29 亿元（yoy-7.25%），扣非归母净利润41.52 亿元（yoy-7.67%）。

    其中，单Q3 营收56.85 亿元（yoy+2.20%），归母净利润12.32 亿元（yoy-3.24%），扣非归母净利润11.82 亿元（yoy-1.87%）

    23Q3 收入增速转正， 渠道调整持续推进。23Q3 营收56.85 亿元（yoy+2.20%），收入增速环比修复。分产品，23Q3 酱油/耗油/调味酱/其他产品营收分别为28.28/5.29/10.24/8.86 亿元（ yoy-2.8%/-4.9%/+2.3%/+38.6%），核心品类收入同比承压，主要系整体餐饮需求恢复节奏偏慢，以及公司主动调节经销商库存水平，促进渠道健康发展。其他产品营收同比增长，主要系醋/料酒/复调等品类贡献增量。分渠道，23Q3 线下/线上营收50.36/2.31亿元（yoy+3.3%/+0.1%）。分区域，23Q2 公司东部/南部/中部/北部/西部分别营收9.80/10.69/11.54/13.31/7.33 亿元（yoy-2.5%/+9.6%/-1.8%/+5.7%/6.0%）。截至23Q3，经销商数量合计6775 家（环比净增19 家），经销商数量恢复正增长。

    产品结构调整导致毛利率下降，盈利短期承压。现金流方面，23Q3 公司销售商品、提供劳务收到的现金64.53 亿元（yoy+6.50%），经营性现金流净额8.69 亿元（yoy+405.23%），现金流同比改善。23Q3 毛利率为34.54%（yoy-0.75pct），主要系产品结构调整。23Q3 期间费用率8.69%（yoy+0.35pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别为5.59%/2.38%/-1.81%/2.52%（yoy-0.28/+0.13/+0.80/-0.31pct）。23Q3 归母净利率为21.68%（yoy-1.22pct），盈利短期承压。

    投资建议： 董事长回购彰显发展信心，静待全面改革成果。短期，23Q4 收入低基数 &渠道库存逐步消化，我们预计23Q4 收入端增长环比提速。中长期，公司已加快产品/渠道/终端建设等全面改革节奏。渠道方面，公司积极顺应消费习惯及消费场景的变化，目前已着眼于食品工业、头部餐饮等新兴渠道的机会挖掘。产品方面，公司正在着力在品种、口味、规格等细分赛道上发力。根据公司10 月17 日公告，公司董事长提议回购公司股份，彰显管理层对公司未来发展的信心。我们认为公司改革红利有望于明年逐步释放，公司业绩增长有望提速。我们预计公司2023-2025 年营收分别为256.31/282.59/314.75 亿元，同比+0.1%/+10.3%/+11.4%，归母净利润分别为60.25/68.24/76.80 亿元，同比-2.8%/+13.3%/+12.5%，当前市值对应PE 分别为35/31/27X，公司作为全国性的调味品龙头已具备较强品牌护城河，看好公司长期成长性，维持“推荐”评级。

    风险提示：行业竞争加剧、食品安全问题、渠道库存压力消化不及预期、原材料价格大幅波动等