渠道调整基本结束，23Q3 营收恢复正增长。公司发布23 年三季报，23 年前三季度营收186.50 亿元（同比-2.33%），归母净利润43.29 亿元（同比-7.25%），收入利润略低预期。其中23Q3 营收同比+2.20%，逆转连续四个季度营收同比下滑态势，我们认为主要系：（1）餐饮渠道逐步复苏；（2）其他品类增长较快。据公司经营公告，23Q3 酱油/调味酱/蚝油/其他营收分别同比增长-2.81%/-4.94%/+2.28%/+38.57%。渠道端来看，23Q3 公司经销商环比增加19 名，渠道库存趋于良性，渠道调整基本结束。现金流层面：23 年前三季度销售商品、提供劳务收到现金200.46 亿元（同比+3.53%）；合同负债20.07 亿元（同比下滑25.25%）；经营活动产生的现金流量净额34.56 亿元（同比+143.59%），主要系应付账款结算减少及预收货款增加等综合影响所致。

    　　成本压力尚存，盈利能力短期承压。公司23 年前三季度/23Q3 净利率分别为23.26%/21.73% （ 20-22 年净利率分别为28.12%/26.68%/24.22%）。我们认为成本压力为主因：23Q3 毛利率同比-0.75pct 至34.54%，尽管黄豆、包材等价格略降，但白糖年内价格上涨。费用端：23Q3 费用率同比+0.35pct，其中管理/财务费用率分别同比+0.13pct/+0.80pct，销售/研发费用率同比-0.28pct/-0.31pct。展望全年，公司以改革调整为重，不倾向于采取压货等手段冲刺全年目标。

    　　长期展望，我们认为公司的改革调整红利有望于明年逐步释放，营收增长有望逐步回暖。同时成本端压力有望逐步缓解，盈利能力有待改善。

    　　盈利预测和投资建议。预计23-25 年收入258.47/286.85/320.06 亿元，同比+0.93%/10.98%/11.58%；归母净利润60.10/68.48/77.79 亿元，同比-3.03%/+13.95%/+13.60%；对应PE 35/31/27 倍。参考公司历史中枢给予23 年45 倍PE，合理价值48.64 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。宏观经济下行风险。渠道库存较高。原材料成本上升。