事件：公司发布2023 三季报，23Q1-3 实现收入186.50 亿元，同比-2.33%；归母净利润43.29 亿元，同比-7.25%；扣非归母净利润41.52 亿元，同比-7.67%。其中23Q3 实现收入56.85 亿元，同比+2.20%；归母净利润12.32 亿元，同比-3.24%；扣非归母净利润11.82 亿元，同比-1.87%。

    　　去库持续，营收稳健

    　　分产品看，23Q3 酱油/调味酱/蚝油/其他分别实现营收28.3/5.3/10.2/8.9 亿元，同比-2.8%/-4.9%/+2.3%/+38.6%，同比承压主要受餐饮渠道恢复进度不及预期影响，料酒、醋等单品放量促进其他品类实现较快增长，整体增速环比已呈现改善趋势，公司23Q3 去库效果渐显。分渠道看，23Q3 线下/线上分别实现营收50.4/2.3 亿元，同比+3.3%/-0.1%。23Q3 公司环比净增加19 名经销商至6775 名，持续优化经销商队伍，提升渠道效能。

    　　毛利率同比-0.7pct，费用率保持稳健

    　　23Q3 实现毛利率34.5%，同比-0.7pct，环比-0.2pct，主要系收入承压导致规模效应有所收窄，及产品结构变化（高毛利酱油占比下降）。

    　　23Q3 销售/管理/研发费用率分别为5.6%/2.4%/2.5%，同比-0.3/0.1/-0.3pct，费用率延续稳健态势，综合实现归母净利率21.7%，同比-1.2pct，盈利能力小幅波动。

    　　投资建议

    　　我们预计随着餐饮渠道逐步复苏，库存进一步去化，公司调整进程有望持续推进，23Q4 低基数效应显著，期待公司弹性释放。同时公司公告拟以5-8 亿元回购公司股份，彰显对公司长期发展的坚定信心。我们预计公司2023-2025 年的收入分别为257.5/284.4/315.9 亿元，净利润分别为60.1/68.5/76.8 亿元，维持买入-A 的投资评级,6 个月目标价为44.34 元，相当于2024 年36x 的动态市盈率。

    　　风险提示：宏观经济增速不及预期，食品安全，原材料价格提升等