业绩简评

    　　10 月30 日公司发布2023 三季报，23Q1-Q3 实现营收186.5 亿元，同比-2.3%；实现归母净利润43.29 亿元，同比-7.3%；扣非归母净利润41.5 亿元，同比-7.7%。其中，23Q3 实现营收56.9 亿元，同比+2.2%；实现归母净利润12.3 亿元，同比-3.2%；扣非归母净利润11.8 亿元，同比-1.9%。

    　　经营分析

    　　低基数+补库存，Q3 收入恢复增长。1）分产品来看，23Q3 酱油/调味酱/蚝油/其他产品分别实现收28.28/5.29/10.24/8.86 亿元，同比-2.8%/-4.9%/+2.3%/+38.6%。餐饮需求逐步修复，酱油降幅收窄，蚝油恢复增长，料酒等其他产品低基数下维持高增。2）分渠道来看，23Q3 线上/线下收入增速分别为3.3%/1.8%，线下渠道表现更好系公司单Q3 净增经销商19 家，主要集中在东部、南部区域。3）分地区来看，主销区恢复好于其他区域，系存量市场下竞争加剧，南部/北部/西部单Q3 收入同比+9.6%/+5.7%/+6.0%，东部/中部分别-2.5%/-1.8%。

    　　规模效益下降，盈利短期承压。23Q3 毛利率同比/环比略有下降，分别同比-0.8pct/-0.2pct。主要系1）产品结构变化，毛利率较低的其他产品占比提升。2）虽原材料价格下降，但收入体量增长不明显，规模效益难以释放。23Q3 公司销售/管理/研发费率分别-0.28pct/+0.13pct/-0.31pct,其中销售费率下降系公司主动优化费用投放，管理费率略增系人工成本增加。此外财务费率+0.8pct,主要系利息收入减少；投资收益同比减少49%，23Q3/22Q3分别为334/651 万元。最终23Q3 净利率为21.7%，同比-1.2pct。

    　　公司年内处于渠道变革期，收入阶段性承压。我们认为C 端有望通过优化经销商、拓宽销售渠道，迎合当下碎片化趋势。B 端专业化团队组建完毕后，有望更好地满足餐饮客户定制化需求。公司此前受益于规模化优势，毛销差处于行业领先水平，我们认为阶段性调整不改龙头底色，期待收入修复后释放利润弹性。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　由于终端需求恢复不及预期，叠加公司处于改革期主动优化渠道库存，我们下调公司23-25 年归母净利润12%/18%/22%。我们预计公司 23-25 年归母净利分别为59.3/66.2/73.7 亿元，同比-4%/+12%/+11%，对应PE 分别为38x/34x/30x，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。