业绩简评
10 月30 日公司发布2023 三季报,23Q1-Q3 实现营收186.5 亿元,同比-2.3%;实现归母净利润43.29 亿元,同比-7.3%;扣非归母净利润41.5 亿元,同比-7.7%。其中,23Q3 实现营收56.9 亿元,同比+2.2%;实现归母净利润12.3 亿元,同比-3.2%;扣非归母净利润11.8 亿元,同比-1.9%。
经营分析
低基数+补库存,Q3 收入恢复增长。1)分产品来看,23Q3 酱油/调味酱/蚝油/其他产品分别实现收28.28/5.29/10.24/8.86 亿元,同比-2.8%/-4.9%/+2.3%/+38.6%。餐饮需求逐步修复,酱油降幅收窄,蚝油恢复增长,料酒等其他产品低基数下维持高增。2)分渠道来看,23Q3 线上/线下收入增速分别为3.3%/1.8%,线下渠道表现更好系公司单Q3 净增经销商19 家,主要集中在东部、南部区域。3)分地区来看,主销区恢复好于其他区域,系存量市场下竞争加剧,南部/北部/西部单Q3 收入同比+9.6%/+5.7%/+6.0%,东部/中部分别-2.5%/-1.8%。
规模效益下降,盈利短期承压。23Q3 毛利率同比/环比略有下降,分别同比-0.8pct/-0.2pct。主要系1)产品结构变化,毛利率较低的其他产品占比提升。2)虽原材料价格下降,但收入体量增长不明显,规模效益难以释放。23Q3 公司销售/管理/研发费率分别-0.28pct/+0.13pct/-0.31pct,其中销售费率下降系公司主动优化费用投放,管理费率略增系人工成本增加。此外财务费率+0.8pct,主要系利息收入减少;投资收益同比减少49%,23Q3/22Q3分别为334/651 万元。最终23Q3 净利率为21.7%,同比-1.2pct。
公司年内处于渠道变革期,收入阶段性承压。我们认为C 端有望通过优化经销商、拓宽销售渠道,迎合当下碎片化趋势。B 端专业化团队组建完毕后,有望更好地满足餐饮客户定制化需求。公司此前受益于规模化优势,毛销差处于行业领先水平,我们认为阶段性调整不改龙头底色,期待收入修复后释放利润弹性。
盈利预测、估值与评级
由于终端需求恢复不及预期,叠加公司处于改革期主动优化渠道库存,我们下调公司23-25 年归母净利润12%/18%/22%。我们预计公司 23-25 年归母净利分别为59.3/66.2/73.7 亿元,同比-4%/+12%/+11%,对应PE 分别为38x/34x/30x,维持“买入”评级。
风险提示
食品安全风险;新品放量不及预期;市场竞争加剧等风险。