3Q23 业绩符合我们预期

    　　公司公布3Q23 业绩：3Q23 收入56.85 亿元，同比+2.20%；归母净利润12.32 亿元，同比-3.24%；扣非归母净利润11.82 亿元，同比-1.87%。业绩符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　C 端酱油份额回升承压，公司仍在渠道调整阶段。3Q23 收入同比+2.2%，渠道小幅降库存。根据中金商超数据，3Q23 酱油行业/海天销售额分别同比-5%/-19%，酱油行业C 端需求回落，去年零添加事件后份额未完全恢复到同期水平。3Q23 餐饮社零总额同比增长14%，我们预计公司餐饮端收入增长好于零售端。分产品看，3Q23 酱油/蚝油/调味酱/其他调味品收入同比-3%/+2%/ -5%/+39%；分区域看，东/南/西/北/中部收入分别同比-3%/+10%/+6%/+6% /-2%，南部大本营出现回暖迹象。3Q23 公司经销商数量净增加19 家至6775 家；我们预计公司年初以来渠道库存从3 个月降至2.5 个月水平，3Q23 公司合同负债同比-6.8 亿元，经销商占款压力减少。

    　　成本端未见改善，利润率小幅下降。3Q23 公司毛利率34.5%，同比下降0.7pct、环比下降0.2ppt，毛利率略低于市场预期，我们预计主因：1）原料走势分化，白糖成本较去年同期增长约25%；2）产品结构影响，高毛利率的酱油收入下滑大于其他品类，产品碎片化、定制化或有影响；3）收入增速较低，固定成本未有效摊薄。3Q23 销售/管理/研发/财务费用率分别-0.3/+0.1/-0.3/-0.8ppt，渠道费用投放比例小幅降低（同期高基数），综上净利率同比-1.2ppt 至21.7%。

    　　公司拟回购用以员工激励，关注长期发展。公司公告拟以自有资金5-8 亿元回购公司股份，对应占总股本的0.16-0.25%。本次回购股份作为库存股拟用于未来员工持股计划或股权激励，公司通过回购建立、健全长效激励机制，助力战略目标落地。2022 年以来，公司积极推动调整适应外部市场变化，我们认为，公司有望通过切实有效的变革，重新获得新优势。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑需求复苏仍然偏弱，我们下调2023 收入1.9%至255.0 亿元，基本维持2024 年收入284.2 亿元；我们下调2023 年归母净利润1.3%至59.7 亿元，基本维持2024 年归母净利润70.1 亿元。当前股价交易于2023/24 年35.3/30.0 倍P/E 估值，我们维持目标价46.00 元/股不变，对应2023/24 年42.8/36.5 倍P/E 估值，较当前股价有21.5%上行空间。我们维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　需求恢复不及预期，原材料价格波动，竞争加剧风险，食品安全问题。