核心观点
三季度调味品行业需求平稳恢复，公司内部坚持渠道去库存的经营导向，并加大资源投入拉动终端动销，最终在同期基数偏低的情况下，单季营收小幅增长。分产品看，三大品类中蚝油已恢复增长，而酱油和调味酱的营收仍有下滑。与此同时，公司其他调味品业务表现相对靠前，销售同比增长39%。盈利方面，受产品销售结构变化影响，公司三季度毛利率同比下降，盈利端仍有压力。面对市场需求环境变化以及更为激烈的竞争环境，公司今年着力进行内部变革，期待后续调整到位后，经营表现出现改善。
事件
公司公布2023 年第三季度报告：
报告期内，公司实现营收186.50 亿元，同比下降2.33%；归母净利润43.29 亿元，同比下降7.25%；扣非归母净利润41.52 亿元，同比下降7.67%。
Q3 单季，公司实现营收56.85 亿元，同比增长2.20%；归母净利润12.32 亿元，同比下降3.24%；扣非归母净利润11.82 亿元，同比下降1.87%。
此外，公司公布回购公司股份方案，拟使用自有资金不低于5 亿元（含）且不高于8 亿元（含）回购公司股份用于员工持股计划或者股权激励，回购价格不超过56.60 元/股。
简评
加大渠道资源投入，低基数下营收微增
三季度调味品行业需求整体保持平稳恢复，公司内部继续坚持渠道去库存的经营导向，并加大市场资源投入拉动终端动销，最终在同期基数偏低的情况下，单季营收录得小幅增长。分产品看，公司传统三大优势品类酱油（占比49.75%）/蚝油（占比18.02%）/调味酱（占比9.31%）对应营收同比变动分别为-2.81%/ +2.28% /-4.94%，蚝油品类已恢复增长。而与此同时，公司其他调味品业务（占比15.58%）表现相对靠前，销售同比增长38.57%，主要得益于公司今年加大对细分市场需求的关注度，产品品类多元化程度进一步提升。分渠道看，公司23Q3 线下（占比88.59%）/线上（占比4.07%）渠道收入同比增长3.28%/ 0.08%。而从区域维度看，公司23Q3 除东部区域（占比17.24%）和中部区域（占比 20.30%）营收同比分别下降2.51%、1.78%外，其余区域单季营收均实现增长。具体地，公司南部（占比18.81%）/北部（占比23.41%）/西部（占比12.90%）销售同比分别增长9.55%/ 5.69%/ 5.98%。经销商数量方面，截至23Q3公司共拥有经销商6775 家，较23Q2 末净增长19 家，经过二季度的优化调整后，逐渐趋于稳定。
产品结构变化影响毛利，盈利能力同比下滑
公司23Q3 毛利率为34.54%，同比下降0.75pcts，在成本端稳中有降的背景下，毛利率下降主要与产品销售结构变化有关，在其他调味品销售实现较快增长的情况下，公司高毛利的酱油品类占比有所降低。费用方面，公司23Q3 销售/管理/研发/财务费率同比变动分为-0.28/+0.13/-0.31/+0.80pcts，其中，财务费率上升主要系当期利息收入减少所致，其他费率变动整体较小。最终综合使得公司23Q3 归母净利率同比下降1.22pcts 至21.68%，盈利能力仍有承压。
变革之路稳步前行，期待后续经营改善
面对市场需求环境变化以及更为激烈的市场竞争环境，公司今年着力从产品、渠道、供应链等多维度进行内部组织变革，力求补齐经营短板，巩固行业领先地位。产品方面，公司持续加强产品创新，丰富产品矩阵，满足更加多元、细分的市场需求。渠道方面，公司顺应消费渠道碎片化趋势，推动线上线下多渠道融合发展，并加大渠道资源支持力度，拉动终端动销，缓解经销商压力。而在供应链方面，公司也尝试运用数字化、智能化技术赋能产供销一体化，提升市场需求响应能力，并向内挖掘降本增效空间。伴随外部市场需求进一步好转，以及公司经营调整动作逐步落实到位，期待后续公司经营表现出现改善。此外，公司董事会也正式通过股份回购议案，将进一步建立和健全长效激励机制，助推公司战略目标落地，促进公司健康稳定长远发展。
盈利预测：结合财报情况，我们预计公司23-25 年实现收入266.66、294.97、325.76 亿元，实现归母净利润62.05、70.12、77.82 亿元，对应 EPS 为1.12、1.26、1.40 元/股。
风险提示：1）大豆等原材料价格上涨风险：调味品行业生产成本中直接材料占比较高，大豆等大宗农产品价格近年来波动较大，对公司盈利造成较大影响，如后续原料价格仍进一步上行，对公司业绩将带来不利影响。2）食品安全风险：调味品在生产生活中使用频率较高，使用范围广，直接关系人们的饮食健康，若出现相关食品安全事件，将降低公众对公司产品的信任度，对公司业务经营造成重大不利影响。3）需求恢复不及预期风险：
当前公司经营仍受制于下游需求的恢复进程，若需求恢复不及预期，短期内公司经营业绩仍将面临一定压力。