事件：

    　　公司2023 前三季度实现营收186.50 亿元，同减2.33%；归母净利润43.29亿元，同减7.25%。其中三季度实现营收56.85 亿元，同增2.20%;归母净利润12.32 亿元，同减3.24%。

    　　三季度酱油、调味酱收入持续承压，食醋、料酒等其他品类表现较好2023 前三季度酱油、调味酱、蚝油、其他调味品分别实现收入96.26、18.66、32.21、26.40 亿元，分别同比变化-7.47%、-5.67%、+0.34%、+19.85%。其中第三季度酱油、调味酱、蚝油、其他调味品分别实现收入28.28、5.29、10.24、8.86 亿元，分别同比变化-2.81%、-4.94%、+2.28%、+38.57%。

    　　前三季度仅西部区域实现收入正增

    　　2023 前三季度东部、南部、中部、北部及西部区域收入分别同比-5.33%、-2.87%、-0.59%、-4.58%、+3.75%,其中三季度上述区域收入分别同比-2.51%、+9.55%、-1.78%、+5.69%、+5.98%。公司持续优化经销商体系，表现欠佳的原二批商逐步缩减，经销商总量略有下滑。三季度末公司经销商数量净减少397 家至6775 家。

    　　毛利率同比下滑，而费用率略有上行，净利率处于低位成本压力虽已缓解，但酱油等品类竞争加剧致使促销买赠增加，盈利能力未有起色。2023 前三季度毛利率、期间费用率、净利率分别为35.29%、8.08%、23.26%，分别同比-0.75pct、+0.64pct、-1.24pct。其中三季度毛利率、期间费用率、净利率分别为34.54%、8.68%、21.73%，分别同比-0.75pct、+0.34pct、-1.24pct，分别环比-0.19pct、+1.17pct、-1.33pct。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　因公司今年着力降低渠道库存，同时餐饮需求恢复不及预期，我们下调盈利预测。预计2023-25 公司年营业收入分别为254.22、281.89、312.45 亿元（前值272.82、305.04、340.71 亿元），分别同比-0.73%、+10.88%、+10.84%，归母净利润分别为59.31、69.81、81.45 亿元（前值64.71、76.97、90.91 亿元），分别同比-4.30%、+17.70%、+16.66%。对应23-25 年EPS 分别为1.07、1.26、1.46 元。参考调味品行业可比公司估值，我们给予公司24 年32 倍PE，目标价40.32 元，维持增持评级。

    　　风险提示：原料价格大幅上涨风险，餐饮和居民消费复苏不及预期风险，新品推广和新渠道拓展不及预期风险，行业竞争加剧风险。