经营底部调整，向上拐点可期

    　　23Q1-3 公司收入/归母净利/扣非净利186.5/43.3/41.5 亿，同比-2.3%/-7.3%/-7.7%；对应23Q3 收入/归母净利/扣非净利56.8/12.3/11.8 亿，同比+2.2%/-3.2%/-1.9%。得益于C 端渠道调整完成、B 端动销改善，公司Q3 渠道库存持续消化、经营底部调整、环比略有改善；盈利端，Q3 毛利率/归母净利率同比-0.7/-1.2pct，主要系收入下滑削弱规模效应/酱油等高毛利产品占比下降，盈利能力整体承压。23Q4 公司将重点推进渠道库存消化，展望明年，随着需求稳步修复/原料成本回落，叠加公司积极推进渠道精细化改革、拓展定制餐调业务，基本面有望持续向上修复，中长期龙头优势仍显著。我们预计23-25 年EPS 1.08/1.22/1.38 元，参考可比24 年均PE 36x（Wind 一致预期），给予24 年36x PE，目标价43.92 元，维持“增持”评级。

    　　渠道调整持续推进，董事长回购彰显信心

    　　产品端，23Q3 酱油/调味酱/蚝油/其他调味品营收28.3/5.3/10.2/8.9 亿，同比-2.8%/-4.9%/+2.3%/+38.6%，消费弱复苏环境下家庭消费整体稳健，餐饮需求在暑期/双节旺季出行带动下有所恢复，Q3 渠道库存有所消化、发货环比改善。渠道端，23Q3 线下/线上收入同比+3.3%/+0.1%，截至23Q3 末，经销商较23H1 末净减19 家至6775 家，经销商优化基本完成，随外部环境好转，渠道开拓与精耕战略有望继续推进；区域端，23Q3 东/南/中/北/西部营收同比-2.5%/+9.6%/-1.8%/+5.7%/+6.0%。10.17 日董事长建议回购股份以提振股东信心，期待公司渠道精细化改革/定制化业务拓展取得成效。

    　　规模效应减弱/产品结构调整致23Q3 归母净利率同比-1.2pct23Q1-3 毛利率35.5%，同比-0.7pct（23Q3 毛利率同比-0.7pct），Q3 成本压力有所改善，但因规模效应减弱/酱油等高毛利率产品占比下降，毛利率有所下滑；23Q1-3 销售费用率5.4%，同比+0.1pct（23Q3 同比-0.3pct 至5.6%），公司费用投放在品类上聚焦零添加等健康化产品，整体费率略增；23Q1-3 管理费用率2.0%，同比+0.3pct（Q3 同比+0.1pct 至2.4%），系收入下滑对固定费用的摊薄效应减弱。最终23Q1-3 录得归母净利率23.2%，同比-1.2pct；Q3 归母净利率21.7%，同比-1.2pct。展望23Q4，成本压力有望持续缓解，长期公司仍具规模化优势，盈利能力有望稳步改善。

    　　期待龙头经营改善，维持“增持”评级

    　　考虑下游消费环境复苏偏缓，我们下调公司盈利预测，预计23-25 EPS1.08/1.22/1.38 元（前值1.15/1.33/1.52 元），目标价43.92 元（前值48.30元），“增持”评级。

    　　风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。