事件：公司发布2023 年半年报，23H1 营业收入129.66 亿元，同比-4.19%；归母净利润30.96 亿元，同比-8.76%。对应23Q2 营业收入59.85亿元，同比-5.34%；归母净利润13.81 亿元，同比-11.74%。

    　　二季度经营仍有承压，产品及渠道持续优化。1）分产品：23Q2 酱油/调味酱/蚝油/其他调味品营业收入分别为30.87/5.85/10.28/8.81 亿元，同比-9.68%/-4.89%/-4.59%/+10.69%。公司三大核心品类表现下滑，主要由于去年二季度基数较高、以及今年餐饮需求恢复表现为结构性分化，调味品行业整体需求仍面临压力。其他品类实现同比增长，料酒、醋等细分品类持续拓展。2）分地区：23Q2 东部/南部/中部/北部/西部区域营业收入分别为10.29/11.53/12.51/14.17/7.30 亿元，同比-7.77%/-7.03%/-0.28%/-10.33%/+2.17%，西部区域在低基数下实现同比增长。23H1 末，公司经销商数量为6756 家，较22 年末净减少416 家，公司加强对大商扶持与合作，持续优化经销商团队。

    　　费用率同比表现提升，盈利水平有所下降。23Q2 公司毛利率34.73%，同比-0.14pct 。23Q2 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为5.57%/1.98%/2.75%/-2.79%，同比+0.89pct/+0.36pct/-0.50pct/+0.61pct，公司加快在产品、渠道方面的调整变革，费用率整体同比表现提升。23Q2净利率为23.06%，同比-1.67pct，盈利水平有所下降。

    　　公司积极调整变革，未来有望重回稳健增长。公司面对复杂的外部环境，内部积极调整变革，正在加快产品、渠道等全面变革，进一步强化市场竞争力。产品方面，细分品类扩张持续推进，无添加产品有望进一步丰富产品矩阵；渠道方面，继续重视降低渠道库存水平，持续优化提升经销商质量，加强工业渠道布局以及推进销售渠道的多元发展。中长期看，公司通过积极变革强化竞争优势，以及餐饮行业有望持续恢复增长，公司未来有望重新实现稳健增长。

    　　投资建议：预计2023、2024、2025 年公司归母净利润分别为63.6 亿元、72.5 亿元、83.2 亿元，同比分别增长3%、14%、15%，当前股价对应PE分别为34、30、26 倍。首次覆盖，给予增持评级。

    　　风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。