事件：公司发布2023 年半年报。 23H1 公司实现营收129.66 亿元/yoy-4.19%，实现归母净利30.96 亿元/yoy-8.76%，实现扣非净利29.70 亿元/yoy-9.79%。单23Q2 公司实现营收59.85 亿元/yoy-5.34%，归母净利13.81 亿元/yoy-11.74%，扣非净利13.29 亿元/yoy-11.49%。

    　　收入短期承压，其他产品保持较快增速。23Q2 公司营收-5.34%，增速环比23Q1 回落，一方面因Q2 行业整体需求偏淡，另一方面与去年基数较高且公司于今年以来公司加强库存管控有关。1）分产品看，23Q2 酱油/调味酱/蚝油/其他实现营收30.87/5.85/10.28/8.81 亿元，yoy-9.68%/-4.89%/-4.59%/10.69%；2）分地区看，23Q2 东部/南部/中部/北部/西部地区营收10.29/11.53/12.51/14.17/7.30 亿元，yoy-7.77%/-7.03%/-0.28%/-10.33%/2.17%；3）分渠道看，23Q2 线下/线上营收53.53/2.28 亿元，yoy-5.47%/-6.35%，线上回落较多主因去年同期疫情宅家背景下高基数影响。4）经销商拓展看，公司 23Q2 末经销商数量6756 个，环比23Q1 减少113 个，渠道仍在调整。

    　　费用率略有增加，23Q2 盈利能力下滑。1）23Q2 公司实现毛利率34.73%，同比-0.14pct，环比-2.20pct，大豆价格自22 年10 月以来持续呈现下跌趋势，包材自22年初以来持续回落，考虑到采购及酿造周期，我们预计酱油企业23Q2 的成本压力同比有所减轻，但产品结构变化、规模减小影响固定费用摊薄等预计会对公司毛利率产生影响。2）23Q2 公司销售/管理/财务/研发费用率同比0.89/0.36/0.61/-0.50pct，环比0.34/0.36/-1.24/-0.04pct，费用率保持平稳。3）23Q2 公司归母净利率23.07%，同比-1.67pct，环比-1.50pct；23Q2 扣非归母净利率22.21%，同比-1.54pct，环比-1.30pct。

    　　短期承压，静待改善。收入端看，伴随下游需求逐渐修复、公司改革持续推进等，公司经营压力有望逐渐得到缓解，23Q3 伴随基数压力减小，收入增速改善仍值得期待；利润端看，原料成本的下行后续有望逐渐传导至报表端，盈利改善仍值得期待。当前公司估值处于历史低位，建议积极关注。

    　　因需求恢复不及预期及产品结构变化，我们下调收入及毛利率假设，调整公司2023-25 年归母净利润预测为64.93/73.60/84.61 亿元（调整前23/24 年为77.34/90.53 亿元），对应2023-25 EPS 为1.17/1.32/1.52 元，使用可比公司估值法，给予23 年42 倍估值，对应目标价49.14 元，维持“买入评级”。

    　　风险提示

    　　需求复苏不及预期，行业竞争加剧，成本回落不及预期，食品安全问题