事件：公司发布 2023年半年度报告， 23H1公司实现营收129.66亿元，同比减少4.19%；实现归母净利润30.96 亿元，同比减少8.76%；实现扣非归母净利润29.70 亿元，同比减少9.79%。23Q2 公司实现营收58.85 亿元，同比减少5.34%；实现归母净利润13.81 亿元，同比减少11.74%；实现扣非归母净利润13.29 亿元，同比减少11.49%。

    　　点评：

    　　23Q2 小品类放量提振营收增速，整体营收增长略低于预期。分品类来看，酱油/调味酱/蚝油/其他同比增长分别为-9.7%/-4.9%/-4.6%/10.7%。

    　　酱油品类收入下滑，我们认为主要由于公司加强控制经销商库存，以及终端需求复苏较慢。醋和料酒等其他品类继续放量，提振整体营收增速。

    　　分渠道来看，23Q2 线下和线上渠道收入同比增长分别为-5.5%/-6.4%。

    　　分区域来看，23Q2 东部/南部/中部/北部/西部区域同比增长分别为-7.8%/-7.0%/-0.3%/-10.3%/2.2%。23Q2 公司经销商数量6,756 家，较季初减少113 家。

    　　23Q2 产品结构变化，盈利能力仍承压。23Q2 毛利率为34.7%，同比下降0.1 个百分点，我们认为主要由于低毛利率的产品占比提升，产品结构发生变化。23Q2 销售费用率为5.6%，同比提升0.9 个百分点，我们认为主要由于去年同期受疫情影响费用投入减少。23Q2 毛销差为29.2%，同比下降1.0 个百分点。23Q2 管理费用率为2.0%，同比提升0.4 个百分点，我们认为主要由于管理人工及折旧支出增加。23Q2 研发费用率为2.7%，同比下降0.5 个百分点。23Q2 归母净利率为23.1%，同比下降1.7 个百分点。

    　　盈利预测与投资评级：上半年公司B 端业务有一定的恢复，但仍没有恢复到疫情前水平。展望23H2，在低基数下，随着经销商库存逐步调整，以及公司在醋、料酒和复调等品类的加速拓展，我们认为营收端环比有望提速。我们预计公司23-25 年EPS 分别为1.12/1.29/1.43 元，对应PE分别为35.09/30.63/27.67 倍，维持“买入”评级。

    　　风险因素：原材料价格上涨超预期；行业竞争加剧；食品安全风险。