需求疲软叠加内部调整，23H1 收入增长承压。公司发布23 年半年报，23H1 营收129.66 亿元（同比-4.19%），归母净利润30.96 亿元（同比-8.76%），收入利润略低市场预期。我们认为主要系：（1）餐饮渠道复苏不及预期；（2）高基数下今年C 端渠道需求较疲软；（3）公司主动进行内部调整，管控渠道库存，同时优化经销商，23Q2 经销商环比减少113 个。分产品看： 23H1 酱油/调味酱/蚝油分别同比下滑9.28%/5.96%/0.53%，其他品类同比增长12.19%。现金流层面：23H1销售商品、提供劳务收到现金135.93 亿元，同比增长2.17%；合同负债19.50 亿元，同比下滑31.08%；经营活动产生的现金流量净额为25.87 亿元，同比增长107.49%，主要系应付账款结算减少及预收货款增加等综合影响所致。

    成本压力尚存，盈利能力同比略有走低。公司23Q2 净利率为23.06%，同比/环比分别下滑1.67pct/1.63pct，较20 年全年28.12%的净利率高点有较大差距。其中毛利率同比下降0.14pct 至34.73%。我们认为盈利能力承压主要系黄豆、包材等原材料成本处相对高位。同时在改革背景下，公司整体费用率走高，23Q2 费用率同比提升1.36pct，销售/管理/财务费用率分别同比提升0.89pct/0.36pct/0.60pct，研发费用率同比减少0.49pct。展望23 年，公司以改革调整为重，不倾向于采取压货等手段冲刺全年目标。长期展望，我们认为公司的改革调整红利有望于明年逐步释放，营收增长有望逐步回暖。

    盈利预测和投资建议。预计23-25 年收入261.95/296.33/333.30 亿元，同比+2.28%/13.13%/12.48%；归母净利润62.36/71.57/84.26 亿元，同比+0.62%/14.78%/17.72%；对应PE 36/31/26 倍。给予23 年45 倍PE，合理价值50.47 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。宏观经济下行风险。渠道库存较高。原材料成本上升。