事件：海天味业2023H1 实现营业收入129.66 亿元，同比-4.19%；归母净利润30.96亿元，同比-8.76%；扣非归母净利润29.7 亿元，同比-9.79%。其中，23Q2 实现营业收入59.85 亿元，同比-5.34%；归母净利润13.81 亿元，同比-11.74%；扣非归母净利润13.29 亿元，同比-11.49%。

    　　Q2 收入继续承压，渠道网络持续优化。

    　　分产品看，23H1/Q2 主业酱油实现营收68.0/30.9 亿元，yoy-9.3%/-9.7%；蚝油实现营收22.0/10.3 亿元，yoy-0.5%/-4.6%；调味酱实现营收13.4/5.8 亿元，yoy-6.0%/-4.9%；其他产品营收17.5/8.8 亿元，yoy+12.2%/+10.7%。受下游餐饮弱复苏影响，除包括料酒、醋在内的其他产品收入稳定增长外，23Q2 公司酱油、蚝油、料酒三大主要品类收入同比均有下滑。

    　　分区域看：Q2 东部/南部/中部/北部/西部区域收入yoy-7.8%/-7.0%/-0.3%/-10.3%/+2.2%，仅西部区域收入同比实现增长。截至23H1，公司在全国拥有6756 家经销商，单Q2 净减少113 家，其中Q2 东部/南部/中部/北部/西部区域分别净减少12/19/30/48/4 家，经销商数量减少主要系公司主动优化渠道质量所致。分渠道看：Q2 线下渠道收入yoy-5.5%，线上渠道收入-6.4%。

    　　收入下滑拖累整体业绩表现。

    　　23H1/Q2 公司毛利率分别为35.91%/34.73%，yoy-0.72/-0.14Pcts，预计主要系低毛利率的其他产品收入占比提升。23H1/Q2 销售费用率分别为5.39%/5.57%，yoy+0.30/+0.89Pct，主要系收入下降导致销售费用占比提升。23H1/Q2 管理费用率分别为1.78%/1.98%，yoy+0.30/+0.36Pct，主要与管理人工及折旧增加有关。

    　　综合来看，23H1/Q2 净利率分别为23.94%/23.06%，yoy-1.15/-1.67Pcts。

    　　短期经营探底，聚焦体系变革。

    　　在消费弱复苏背景下，公司整体经营承压，一方面是下游餐饮复苏斜率较低，家庭端消费升级节奏放缓，需求端短期仍面临较大压力；另一方面，疫情冲击下渠道整体受影响较大，经销商库存压力相对较高，且线上渠道亦对传统线下渠道形成挤压。

    　　今年以来公司积极推动产品、渠道、终端建设等全面变革，逐步转向更精细化运营体系，后续静待公司相关调整动作落地效果体现。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到餐饮端恢复仍需时间，我们下调海天味业23-25 年归母净利润预测分别至62.42/73.12/84.25 亿元（分别较上次-9%/-9%/-9%）折合2023-2025年EPS分别为1.12/1.31/1.52元，当前股价对应PE分别为35x/30x/26x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料成本上涨幅度高于预期；渠道恢复不及预期；需求恢复不及预期。