事件：公司2023H1 实现收入129.66 亿元，同比增长-4.19%；实现归母净利润30.96亿元，同比增长-8.76%；实现扣非后归母净利润29.70 亿元，同比增长-9.79%。其中2023Q2 实现收入59.85 亿元，同比增长-5.34%；实现归母净利润13.81 亿元，同比增长-11.74%；实现扣非后归母净利润13.29 亿元，同比增长-11.49%。

    　　Q2 需求仍有压力，经销商团队持续优化。2023H1 公司实现调味品收入120.88 亿元，同比增长-4.74%；2023Q2 调味品收入为55.81 亿元，同比增长-5.51%。需求端看，二季度公司仍面临消费疲软的困境，公司积极推进内部调整，加快在产品、渠道、终端建设等全面变革，推动员工、销售人员、经销商一同转变思想，争夺市场机会，通过切实有效的变革，重新获得新优势，从而进一步强化市场竞争力。分产品看，2023H1酱油、调味酱、蚝油、其他调味品分别实现收入67.98、13.37、21.97、17.55 亿元，同比分别增长-9.28%、-5.96%、-0.53%、12.19%；2023Q2 酱油、调味酱、蚝油、其他调味品分别实现收入30.87、5.85、10.28、8.81 亿元，同比分别增长-9.68%、-4.89%、-4.59%、10.69%。分地区看，2023H1 公司东部、南部、中部、北部、西部区域分别实现收入23.31、22.62、27.34、31.79、15.82 亿元，同比分别增长-6.47%、-7.81%、-0.08%、-8.31%、2.74%；2023Q2 东部、南部、中部、北部、西部区域分别实现收入10.29、11.53、12.51、14.17、7.30 亿元，同比分别增长-7.77%、-7.03%、-0.28%、-10.33%、2.17%。2023H1 公司经销商数量净减少416 家至6756 家，持续优化团队。

    　　成本压力环比改善，期待原材料下降成本拐点。由于原材料价格上涨，2023H1 公司毛利率同比下降0.72 个pct；其中2023Q2 毛利率同比下降0.14 个pct，环比Q1 的下降幅度明显收窄，主要系原材料价格走势向下，成本压力边际改善。2023H1 公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.31、+0.30、-0.12、+0.24 个pct 至5.39%、1.78%、2.76%、-2.12%；2023Q2 销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.89、+0.36、-0.49、+0.60 个pct 至5.57%、1.98%、2.75%、-2.79%。综合来看，2023H1公司销售净利率同比下降1.14 个pct 至23.94%，2023Q2 下降1.67 个pct 至23.06%。

    　　盈利预测：公司需求端仍然承压，期待后续消费环境好转推动收入加速。同时公司积极进行内部变革，提升核心竞争力。成本端压力边际改善，后续有望带来盈利能力修复。根据公司半年报，考虑到需求疲软，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025 年收入分别为261.79、298.39、332.50 亿元（原值为282.06、316.80、352.72），归母净利润分别为62.33、76.06、87.50 亿元（原值为68.30、82.85、94.48），EPS 分别为1.12、1.37、1.57 元，对应PE 为35.7 倍、29.2 倍、25.4 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示事件：需求修复低于预期，食品安全风险，舆情风险，原材料价格上涨