1H23 业绩低于我们预期

    公司公布1H23 业绩：2Q23 收入59.85 亿元，同比-5.34%；归母净利润13.81 亿元，同比-11.74%；扣非归母净利润13.29 亿元，同比-11.49%。

    业绩低于我们预期，主因渠道去库存、C 端需求回落、同期高基数影响。

    发展趋势

    2Q23 收入增长承压。2Q23 收入同比下滑5%，主要由于渠道小幅去库存、C 端需求回落、去年同期渠道备货高基数等因素。根据中金商超数据，2Q 酱油行业/海天销售额分别同比-11%/-24%，C 端需求回落。2Q23 餐饮社零总额同比增长30%，我们预计公司餐饮端增长好于零售端。分产品看，酱油/蚝油/调味酱/其他调味品收入同比-10%/-5%/-5%/+11%；分区域看，东/南/西/北/中部分别同比-8%/-7%/+2%/-10%/0%，东部地区因同期社区团购导致高基数，渗透率较低的西部表现相对较好。2Q23 公司经销商净减少113 家，经销商提质仍在推进；我们预计公司年初以来渠道库存下降，经销商负担减轻，公司合同负债环比-3 亿元，同比-8.8 亿元。

    毛利率下滑收窄，费用小幅上升。2Q23 公司毛利率34.7%，同比下降0.1pct，降幅进一步收窄，但毛利率改善略低于市场预期，我们预计主因：

    1）原料价格走势分化，虽然4Q23 以来豆一现货价格较高点回落10%-15%，包材成本回落，但白糖成本较去年同期增长约30%，一定程度对冲其他成本下行；2）产品结构影响，高毛利率的酱油业务下滑大于其他品类，产品碎片化、定制化或有影响；3）公司部分区域小幅折扣促销，中金商超数据显示，2Q23 海天商超终端价格同比约-1%。2Q23 公司销售/管理/研发费用率分别+0.9/+0.4/-0.5ppt，渠道费用投放比例小幅提升，综上导致公司净利率-1.7ppt。

    关注公司改革动作。市场需求趋于碎片化，去年以来公司积极推动调整，努力加强建设精细化渠道、产品细分、管理信息化。在调整过程中，短暂的经销商磨合优化、销售费用率上升都是好的信号。我们预计，公司有望通过切实有效的变革，重新获得新优势。

    盈利预测与估值

    考虑需求偏弱，下调2023/24 年收入8.2%/9.3%至260.0/286.7 亿元，考虑成本及产品结构影响，下调2023/24 年归母净利12.2%/12.9%至60.5/70.8亿元，当前股价交易于2023/24 年36.8/31.4 倍P/E 估值，考虑盈利预测调整及板块估值波动，下调目标价45.9%至46.00 元/股，对应2023/24 年42.3/36.1 倍P/E 估值，较当前股价有15.0%上行空间。维持跑赢行业评级。

    风险

    需求恢复不及预期，原材料价格波动风险，食品安全问题。