事件：公司发布2023 年中报，23H1 公司实现营业收入129.7 亿，同比下降4.2%，归母净利润31.0 亿，同比下降8.76%，扣非归母净利润29.7 亿，同比下降9.8%。测算，23Q2单季度实现营业收入59.9 亿，同比下降5.3%，归母净利润13.8 亿，同比下降11.7%，扣非归母净利润13.3 亿，同比下降11.5%。我们在业绩前瞻中预测23Q2 收入与利润分别同比下降5%与2%，收入符合预期，利润低于预期。

    　　投资评级与估值：考虑到公司依然面临去库存压力，下调盈利预测，预计2023-25 年归母净利润分别为64.2 亿、74.9 亿、88.5 亿（前次23-25 年为68.3 亿、81.4 亿、95.4 亿），分别同比增长4%、17%、18%，最新收盘价对应2023-25 年PE 分别为35x、30x、25x，维持增持评级。短期看，下游餐饮需求恢复有助于渠道库存去化，下半年库存水平有望继续优化。中期看，公司已捋清餐饮行业发展变化，着手推进改革调整，有望完善餐饮客户与渠道类型。长期看，公司拥有市场化的机制、全国化的渠道网络与品牌形象，可通过扩充品类维持长期增长态势。在改革调整落地后，看好公司重回成长通道，建议把握股价回调带来的中长期机会。

    　　内部调整阵痛期，库存水平持续优化。23Q2 公司收入同比下降，一方面公司内部继续推进柔性化供应链的改革与调整，另一方面进行渠道库存的去化，预计过半区域库存水平回落至2 个月以内。随着社会餐饮的持续修复，预计H2 整体库存水平环比有望进一步回落。

    　　根据23 年半年报，分品类看，23Q2 单季度公司酱油、调味酱、蚝油分别实现收入30.9亿、5.9 亿、10.3 亿，分别同比下降9.7%、4.9%、4.6%；23Q2 其他调味品实现收入8.8亿，同比增长11%，预计主要系去年5 月收购红河宏斌的并表贡献。分区域看，23Q2 单季度公司东/南/中/北/西部的收入分别同比-7.8%/-7.0%/-0.3%/-10.3%/+2.2%。渠道方面，23Q2 公司经销商为6756 家，环比23Q1 净减少113 家。现金流方面，23Q2 公司销售商品收到的现金同比下降13%，慢于收入端，主要系23Q2 合同负债环比减少3 亿，而去年同期环比增加2 亿。

    　　23Q2 毛利率基本持平。根据23 年半年报，23Q2 单季度公司毛利率为34.7%，同比下降0.1pct。费用方面，23H1 销售费用为7.0 亿（+1.5%yoy），其中人工成本、广告费与其他分别同比+0.34%、-21.1%与+31%。费用率方面，23Q2 年公司销售/管理/研发/财务费用率为5.6%/2.0%/2.7%/-2.8%，分别同比变化+0.9pct/+0.3pct/-0.5pct/+0.6pct，其中管理费用率主因人工及折旧支出增加，财务费用率主因利息收入减少。综上，23Q2单季度公司归母净利率为23.1%，同比下降1.7pct。展望2023 年，随着原料及包材成本的回落，预计调味品企业成本压力峰值已过。