业绩短期承压，期待经营拐点

    　　23H1 公司收入/归母净利129.7/31.0 亿，同比-4.2%/-8.8%；对应23Q2 收入/归母净利59.8/13.8 亿，同比-5.3%/-11.7%，表现低于预期（我们前瞻预计Q2 营收/归母净利同比-2%/持平）。Q2 收入增长承压，主因下游消费弱复苏且渠道库存水平较高，公司持续推动渠道库存消化；盈利端，Q2 毛利率同比-0.1pct，我们判断系高毛利率的酱油收入占比下滑/规模效应减弱所致，叠加费率提升（Q2 销售/管理费用率同比+0.9/+0.4pct），Q2 净利率同比-1.7pct。展望来看，随着需求稳步修复/原料成本回落，叠加公司积极推动内部调整/消化渠道库存，基本面有望持续向上修复，公司中长期龙头优势仍显著。我们预计23-25 年EPS 1.15/1.33/1.52 元，参考可比23 年均PE 42x（Wind 一致预期），给予23 年42x PE，目标价48.30 元，“增持”。

    　　销售整体承压，渠道持续精简

    　　产品端，23Q2 酱油/调味酱/蚝油/其他调味品营收30.9/5.8/10.3/8.8 亿，同比-9.7%/-4.9%/-4.6%/+10.7%，酱油主业持续调整，主因消费弱复苏的背景下，家庭端需求相对较弱，餐饮端需求有所修复，但考虑公司渠道库存仍处偏高位置， 下游拿货积极性偏弱。23Q2 线下/ 线上渠道收入同比-5.5%/-6.4%，线上渠道在高基数下回落较多。截至23H1 末，经销商较22年末净减416 家至6756 家，系22 年以来公司持续调整优化经销商队伍，期待随着外部环境好转，公司渠道开拓与精耕战略继续推进；区域端，23Q2东/南/中/北/西部营收同比-7.8%/-7.0%/-0.3%/-10.3%/+2.2%。

    　　成本压力仍存，23Q2 归母净利率同比-1.7pct

    　　23H1 毛利率35.9%，同比-0.7pct（23Q2 毛利率同比/环比-0.1/-2.2pct），上半年成本压力仍存，Q2 因规模效应减弱/高毛利率的酱油收入占比下降，毛利率同比、环比均有下降；23H1 销售费用率5.4%，同比+0.3pct（23Q2同比+0.9pct），公司费用投放在品类上聚焦零添加等健康化产品，整体费率略增；23H1 管理费用率1.8%，同比+0.3pct（Q2 同比+0.4pct），系收入下滑对固定费用的摊薄效应减弱。23H1 录得归母净利率23.9%，同比-1.2pct；Q2 归母净利率23.1%，同比-1.7pct。展望下半年，大豆/包材/运费等成本下行有望向报表端传导，长期公司仍具规模化优势，盈利能力有望改善。

    　　期待龙头经营改善，维持“增持”评级

    　　考虑下游消费环境复苏偏缓，我们下调公司盈利预测，预计23-25 归母净利64.0/73.8/84.6 亿（前次68.2/79.1/91.0 亿），对应EPS 1.15/1.33/1.52 元，目标价市值2688 亿（前值3751 亿），目标价48.30 元，“增持”评级。

    　　风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。