事件：公司发布22 年年报以及23 年一季报，公司22 年全年实现营业总收入256.10 亿元（yoy+2.42%），归母净利润61.98 亿元（yoy-7.09%）；单Q4公司营业总收入65.15 亿元（yoy-7.05%），归母净利润15.31 亿元（yoy-22.03%），扣非归母净利润14.69 亿元（-20.57%）。23Q1 公司总营收69.81亿元（yoy-3.17%），归母净利润17.16 亿元（yoy-6.20%），扣非归母净利润16.41 亿元（yoy-8.38%）。

    需求、成本双重考验，2022 年公司保持稳健经营。收入端，受餐饮端需求疲软影响，22 年公司酱油/调味酱/蚝油三大主要产品收入分别同比下滑2.30%/3.07%/2.54%，量价拆分来看，由于2021 年底公司对主要产品进行了提价，酱油/调味酱/蚝油均价分别同比上涨3.85%/6.73%/5.39%，但销量分别同比下滑5.93%/8.68%/8.02%。分季度看，22Q4 在疫情感染高峰以及社会舆情的影响下，公司单季度业绩表现较弱，实现营收65.15 亿元（yoy-7.05%），归母净利润15.31 亿元（yoy-22.03%）。成本端，基于原材料及人工成本持续上行，22 年公司酱油/调味酱/蚝油吨成本分别同比上升8.63%/9.28%/8.29%。以酱油为例，公司2022 年酱油吨成本为3307 元/吨，同比+263 元/吨，其中直接材料同比+211 元/吨，制造费用同比+36 元/吨，直接人工同比+13 元/吨，运费同比+3 元/吨，主因豆粕等主要生产原料及包材价格上涨。从费用率来看，公司费用率保持相对稳定，其中销售费用率5.38%（yoy-0.05 pct），管理费用率1.72%（yoy+0.14 pct），研发费用率2.93%（yoy-0.16 pct）。全年整体净利率24.20%，同比下降2.48pct。

    需求复苏仍需时间，23Q1 成本端环比有所改善。下游餐饮复苏传导仍需时间，舆情对公司春节动销或有余波，但影响边际减弱，致使一季报收入端略有下滑。成本端，豆粕等核心原料价格已显著回落，Q1 毛利率环比提升2.88 个pct至36.93%，但较22 年同期仍下滑了1.24pct，使得归母净利润同比下滑6.20%。

    投资建议：公司作为国内基础调味品龙头，品牌&规模等方面优势显著，业务上餐饮端占比较高，需求复苏略有滞后。在一季度增速承压基础上，公司2023年营业收入目标定为 281.7 亿元（yoy+10.0%），归母净利目标 68.2 亿元（yoy+10.0%），展现管理层对后续发展的信心，全年业绩有望逐季改善。我们预计公司2023-2025 年营收分别为282.03/315.87/351.77 亿元，同比增长10.1%/12.0%/11.4%，归母净利润分别为68.61/78.97/90.37 亿元，同比增长10.7%/15.1%/14.4%，当前股价（4 月26 日收盘价）对应PE 分别为46/40/35X，维持“推荐”评级。

    风险提示：原材料及包材价格大幅上涨、食品安全问题、餐饮消费需求恢复不及预期等。