事件：海天味业发布2022 年年报及23 年一季报。22 年公司实现营收/归母净利润256.10/61.98 亿元，同比+2.42%/-7.09%；其中22Q4 实现营业收入/归母净利润65.15/15.31 亿元，同比-7.05%/-22.03%。23Q1 实现营业收入/归母净利润69.81/17.16 亿元，同比-3.17%/-6.20%。

    　　酱油主业收入下滑，收入继续承压：1）分产品看，酱油/调味酱/蚝油/其他产品22年分别实现营收138.61/25.84/44.17/29.32 亿元，同比-2.30%/ -3.07%/-2.54%/+32.61%。酱油等主业收入全年有所下滑，而其他产品收入有较高增长，主要系公司醋和料酒收入增长较快。2）分地区看，西部/东部/中部/南部/北部区域实现营业收入30.07/46.95/52.70/45.99/ 62.23 亿元，同比+2.14%/-2.55%/-0.73%/+2.89%/+2.76%。东部和中部地区拖累全年收入表现。截至2022 年底，公司共有7172 家经销商，较2021 年底减少258 家，其中西部地区经销商净减少数量最多为76 家。

    　　3）分渠道看，线下渠道收入228.05 亿元，同比-0.38%；线上渠道收入9.89 亿元，同比+40.39%。

    　　23Q1 酱油/调味酱/蚝油营收37.12/7.53/11.69 亿元，同比-8.94%/ -6.77%/+3.32%，Q1 酱油收入下滑主要系23 年春节错期影响发货节奏及餐饮市场仍处于复苏过程。西部/东部/中部/南部/北部区域实现营业收入8.52/13.02/14.83/11.09/17.62 亿元，同比+3.24%/-5.42%/+0.08%/-8.60%/-6.61%。此外，Q1 末经销商数量6869 家，比22 年末减少303 家。

    　　原材料成本上涨致使毛利率下滑：（1）2022 年/22Q4 毛利率为35.68%/ 34.05%，同比-2.98/-4.08pcts，毛利率下滑主要受原材料价格上涨影响。（2）2022 年/22Q4公司销售费用率为5.38%/ 5.59%，同比-0.05/+1.29pcts。（3）2022 年/22Q4 管理费用率为1.72%/1.79%，同比+0.14/+0.22pcts，管理费用率略增主要系管理人工及信息支出增长所致。（3）综合来看，2022 年/22Q4 公司销售净利率为24.22%/23.51%，同比-2.46/-4.48pcts。

    　　23Q1 公司毛利率为36.93%，同比-1.24pcts，毛利率下行环比有所收窄。销售费用率/管理费用率为5.23%/ 1.61%，同比-0.20/+0.26pcts。最终23Q1 公司净利率为24.69%，同比-0.70pcts。

    　　短期业绩承压，看好23 年边际改善：22 年原材料价格上涨及餐饮端受疫情影响加大，加上22Q4 零添加事件不利影响，公司全年业绩表现承压。然而，虽然疫情期间调味品行业普遍承压，公司作为行业龙头表现出较强经营韧性。展望23 年，成本方面，23 年成本端压力预计持平：虽然大豆价格下行明显，但包括白糖在内的部分原材料价格上涨带来一定压力。渠道上，疫后餐饮渠道修复确定性强，KA 卖场渠道有望随人流恢复逐渐改善。产品端，自22Q4 开始公司加快对零添加产品的推广，23 年零添加系列有望实现快速增长，此外醋、料酒品类有望延续高增长。23 年公司将加大渠道投入，短期重心在消化库存以缓解渠道端压力。未来随着整体行业复苏以及餐饮渠道的修复，渠道端信心有望逐渐修复，公司经营有望逐季改善。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到疫情反复，终端需求恢复还具有不确定性，我们下调海天味业2023-2024 年EPS 预测分别至1.47/1.73 元（较前次下调14%/12%），引入2025 年EPS 预测为2.00 元，当前股价对应2023-25 年PE分别为46x/40x/34x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料成本上涨幅度高于预期；食品安全问题；品类拓展不及预期。