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    　　4 月26 日，公司公告2022 年报及2023 年一季报。22 年公司实现总营收256.10亿元（+2.42%），归母净利61.98 亿元（-7.09%），扣非归母净利59.66 亿元（-7.22%）。22Q4 公司实现总营收65.15 亿元（-7.05%），归母净利15.31 亿元（-22.03%），扣非归母净利14.69 亿元（-20.57%）。23Q1 公司实现总营收69.81 亿元（-3.17%），归母净利17.16 亿元（-6.20%），扣非归母净利16.41亿元（-8.38%）。

    　　Q1 业绩降幅收窄，22 年产品单价提升

    　　1）23Q1 收入及利润降幅环比收窄。受消费场景波动及恢复节奏影响，公司22Q3、22Q4、23Q1 收入、利润出现暂时性下滑，23Q1 收入/归母净利降幅环比分别收窄3.88/15.83pct。

    　　2）23Q1 公司存货情况改善。23Q1，公司存货余额为20.59 亿元，同比/环比分别-7.29%/-13.93%。

    　　3）22 年其他产品贡献主要增量，主要产品单价提升。22 年公司酱油/调味酱/蚝油/其他产品分别实现收入138.61/25.84/44.17/29.32 亿元，同比分别-2.30%/-3.07%/-2.54%/+32.61%。22 年公司酱油/调味酱/蚝油销量分别-5.93%/-8.02%/-8.68%，单价分别+3.86%/+5.38%/+6.72%。23Q1 公司酱油/调味酱/蚝油/其他产品收入同比分别-8.94%/-6.77%/+3.32%/+13.75%。

    　　4） 线上线下融合发展加速中。22 年公司线下/线上渠道分别实现收入228.05/9.89 亿元，同比-0.38%/+40.39%，线上收入占比提升1.17pct 至4.16%。

    　　5）经销商结构持续调整。22 年末，公司共有经销商7,172 家，较21 年末净减少258 家。23Q1 经销商调整持续推进，较22 年末净减少303 家至6,869 家。

    　　精细化管理控制毛利率降幅

    　　1）成本压力暂时影响公司毛利率及净利率。22 年公司销售净利率为24.22%（-2.46pct），销售毛利率为35.68%（-2.98pct）。22 年公司各类成本全面上涨，直接材料/ 制造费用/ 直接人工/ 运费占主营业务收入的比重分别+1.73/+0.51/+0.32/+0.11pct，主要由于原材料及包材成本上涨、蚝油新增基地投产、生产人数增加等；22 年原材料成本大幅上涨，公司通过精细化管理将毛利率降幅控制在2.98pct 。23Q1 公司销售净利率/ 销售毛利率分别为24.69%/36.93%，同比分别-0.70/-1.25pct。

    　　2 ） 费用投放精准化。22 年公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为5.38%/1.72%/2.93%/-2.86%，同比-0.05/+0.15/-0.15/-0.52pct。22Q4 以上四项费用率合计4.17%（-0.59pct）。23Q1 以上四项费用率合计5.64%（-0.05pct）。

    　　投资建议

    　　公司是调味品行业龙一，产品力、品牌力、渠道力、管理力强，规模经济效应突出，酱油、蚝油份额领先，短期承压不改长期向好。我们预计公司23-25 年归母净利为68.58/79.12/89.72 亿元，增速10.65%/15.38%/13.40%，对应4 月26 日PE 46/40/35 倍（市值3,171 亿元），维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　食品安全风险、原材料价格波动风险、消费恢复不及预期风险。