公司2022年实现收入256.10亿元、同增2.42%；归母净利润61.98亿元，同减7.09%。其中2022年第四季度实现收入65.15亿元、同减7.05%；归母净利润15.31亿元，同减22.03%。公司2023年第一季度实现收入69.81亿元，同减3.17%，归母净利润17.16亿元，同减6.20%。

    　　酱油等主要产品价增未能弥补量减，料酒食醋等小品类表现较好2022年酱油、调味酱、蚝油及其他调味品分别实现收入138.61、25.84、44.16、29.32亿元，同比分别-2.30%、-3.07%、-2.54%、+32.61%。销量/价格变化拆分，酱油-6.00%/+3.85%,调味酱-8.03%/+5.39%,蚝油-8.68%/+6.73%。其中第四季度分别实现收入34.58、6.05、12.06、7.29亿元，同比分别-13.66%、-7.91%、-9.98%、+35.97%。2023年第一季度酱油、调味酱、蚝油及其他调味品分别实现收入37.12、7.53、11.69、8.74亿元，同比分别-8.94%、-6.77%、+3.33%、+13.75%。

    　　区域收入结构保持均衡，渠道多元化发展深入推进各区域收入涨跌互现，幅度均在个位数。2022年东部、南部、中部、北部及西部区域收入分别同比-2.55%、+2.89%、-0.73%、+2.76%、+2.14%。2023年第一季度东部、南部、中部、北部及西部区域收入分别同比-5.42%、-8.60%、+0.08%、-6.61%、+3.24%。逆境中优商策略持续，表现欠佳的经销商逐步退出，经销商总量略有下滑。2022年、2023年第一季度公司经销商数量分别为7172、6869家。

    　　公司加快电商平台建设，加速探索营销新模式，线上线下业务融合发展，2022年线下、线上渠道收入分别同比-0.38%、+40.39%，2023年第一季度分别同比-3.45%、-17.69%。

    　　原料等各项成本上升致使盈利能力承压，一季度净利率环比回升2022年毛利率、期间费用率、净利率分别为35.68%、7.18%、24.22%，分别同比-2.98pct、-0.57pct、-2.46pct。2023年第一季度毛利率、期间费用率、净利率分别为36.93%、8.07%、24.69%，分别同比-1.24pct、+0.18pct、-0.70pct，分别环比+2.88pct、+1.66pct、+1.18pct。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　公司作为调味品行业龙头，享受餐饮扩容、消费升级、消费需求多元化等行业红利，有望逐步走出增长泥沼。结合公司23年经营计划，我们预计23-24公司年营业收入分别为284.80、321.78亿元（前值分别为303.69、343.09亿元），分别同增11.21%、12.98%，归母净利润分别为69.33、82.03亿元（前值分别为79.63、93.56亿元），分别同增11.87%、18.32%。并引入25年预测，收入363.62亿元，同增13.00%，归母净利润96.89亿元，同增18.10%。对应23-25年EPS分别为1.50、1.77、2.09元。我们给予公司23年50倍PE，目标价75元，下调至增持评级。

    　　风险提示：原料价格大幅上涨风险，餐饮和居民消费复苏不及预期风险，新品推广和新渠道拓展不及预期风险，行业竞争加剧风险。