核心观点：

    　　收入端短期承压，餐饮复苏有望收入增长回暖。公司发布22 年年报及23 年一季报，22 年营收256.10 亿元（同比+2.42%），归母净利润61.98亿元（同比-7.09%）；23Q1 营收/归母净利润分别为69.81/17.16 亿元（同比-3.17%/-6.20%）。收入利润略低市场预期。我们认为主要系餐饮渠道缓慢复苏、C 端动销受零添加事件扰动。（1）分产品：22 年酱油/调味酱/蚝油/其他营收分别同比-2.30%/-3.07%/-2.54%/+32.61%；（2）分渠道：22 年线下/线上营收分别同比-0.38%/+40.39%；23 年春节时点较早，23Q1 备货时间缩短，同时公司主动进行内部调整，23Q1经销商缩减303 名，综合导致23Q1 线下/线上渠道分别同比下滑3.45%/17.69%。23 年公司营收目标为281.70 亿元，同比增长约10%。

    　　展望23 年，我们认为餐饮渠道复苏可期，公司全年目标达成概率较大。

    　　成本压力尚存，短期压制盈利能力。22 年/23Q1 公司净利率分别为24.22%/24.69%（同比-2.46pct/-0.70pct），较20 年28.12%的净利率高点有较大差距。我们认为净利率承压主要系黄豆、包材等原材料成本处相对高位： 22 年/23Q1 毛利率分别下滑2.98pct/1.25pct 至35.68%/36.93%。费用端：22 年公司净利率降幅略低于毛利率，我们认为主要系费用管控力度加大，整体费用率同比下滑0.59pct。据公司规划，23 年归母净利润目标为68.20 亿元，同比增幅约10%，我们认为随成本下降、生产经营及费用管控效率提升，全年目标达成可期，长期利润弹性有待释放。

    　　盈利预测和投资建议。预计23-25 年收入282.69/325.24/368.44 亿元，同比+10.38%/15.05%/13.28%；归母净利润69.05/82.57/95.43 亿元，同比+11.41%/19.58%/15.59%；对应PE 46/38/33 倍。维持合理价值77.61 元/股，对应23 年PE52 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示。疫情持续反复。渠道去库存不及预期。原材料成本上升。