投资要点

    业绩情况：

    2022 年前三季度公司实现营业收入190.94 亿元（+6.11%），实现归母净利润46.67 亿元（-0.86%）；单Q3 公司实现营业收入55.62 亿元（-1.77%），实现归母净利润12.74 亿元（-5.99%），业绩低于预期。

    业绩低于预期，主因为疫情反复影响需求，库存处于去化周期1）主品类承压&醋酒等品类高增。22Q3 三大主品类酱油/调味酱/蚝油（占比57%/11%/20%）收入分别同比-8.1%/+4.4%/-5.6%，其中零添加酱油动销较好，蚝油受餐饮需求疲软影响较大。醋&料酒高潜品类（占比12%）同比+16.2%，表现亮眼；分区域看，22Q3 东/南/中/北/西部（占比20%/19%/23%/25%/13%）收入分别-7.6%/-6.7%/+0.7%/+-4.8%/+0.5%，东南部区域受疫情影响相对较大。

    2）22Q3 预收款较正常年份下有所收窄，侧面印证当前渠道库存处于去化中。正常年份单季度预收款为1.5-2 个月，我们预计22Q3 当期预收款约1.2 月（略低于21Q3 水平）。当前渠道进货意愿相对偏弱，Q3 库存环比Q2 降低约0.5-0.8 个月，渠道库存持续去化。

    成本上行，盈利承压，但公司多措并举挖潜降本，亦有成效1）盈利能力—22 年前三季度/单Q3 毛利率分别为36.2%/35.3%，同比-2.6pct/-2.6pct，主因为原材料成本上行超预期，公司已进一步扩大集约化规模和精益管理消化成本上涨压力；22 年前三季度/单Q3 净利率为24.5%/22.9%，同比-1.7pct/-1.0pct。

    2）费用端—22 年前三季度销售费用率同比-0.6pct，其他费用基本持平；其中单Q3 公司销售/管理/研发费用率分别同比-0.8pct/+0.5pct/-0.6pct。

    盈利预测及估值

    Q4 公司将全力推进零添加产品的铺市和推广，费用投放上将减少普通产品的促销投入、转为针对零添加产品的专门货架陈列与堆头等，零添加产品全年有望达8-10 亿体量；若后续压力仍存，不排除公司战略性放弃9-12 月红线目标，转向持续降低渠道库存（2 个月良性水平），为明年轻装上阵做准备的可能性。预计2022-2024 年公司收入增速分别为 5.9%/14.5%/13.8%；归母净利润增速分别为 -2.2%/20.8%/18.4%；PE 为48/40/34 倍 。

    风险提示

    疫情反复，餐饮修复不及预期。