业绩简评

    　　公司发布2022 年三季报，2022Q1-3 实现营收190.94 亿元，同比+6.11%，实现归母净利润46.67 亿元，同比-0.86%； 2022Q3 单季实现营收55.62 亿元，同比-1.77%，实现归母净利润12.74 亿元，同比-5.99%。

    　　经营分析

    　　收入端：主业务增速承压，或因餐饮需求恢复不佳。分产品看，22Q3 单季公司酱油/调味酱/蚝油/其他产品同比分别-8.1%/+4.4%/-5.6%/+16.2%。酱油和蚝油收入表现不佳，或因餐饮端压力犹在。分地区看，22Q3 单季公司东部/南部/中部/北部/西部分别同比-7.6%/-6.7%/+0.7%/-4.8%/+0.5%。中部、西部表现相对较好，可能与产品结构（例如蚝油在华南地区销售可能较多）和区域内竞争相对缓和有关。分渠道看，22Q3 单季公司线下/线上渠道分别同比-5.4%/+46.3%。经销商数量整体稳定，Q3 季度内净增加6 个。

    　　利润端：成本拖累盈利能力，控费见效有所对冲。毛利率端，22Q3 单季公司毛利率35.3%，同比-2.6pct，主因前期以大豆为主的原材料价格较高。费用率端，22Q3 单季公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.8/+0.5/-0.6/-0.1pct，期间费用率同比-1.1pct，展现出公司降本增效、内部挖潜的能力。

    　　净利率端，22Q3 单季净利率23.0%，同比-1.0pct，下滑主因毛利率受损。

    　　需求成本双压延续，亦为份额提升创造契机。疫情下餐饮需求难以恢复，消费力疲软，叠加原材料价格长期高位，调味品行业久雨未霁。公司作为龙头，2022Q1-Q3 累计收入增长6.1%，在逆境之下依然保持较为良好的增长态势，我们认为短期变化之外，应更多关注行业出清之下公司市占率提升的逻辑。通过C 端发力，公司在维系B 端业务基本盘的同时，充分发挥C 端竞争优势以扩大份额，为行业回暖后的业绩创造弹性空间。

    　　盈利调整&投资建议

    　　综合考虑行业背景、公司短期经营压力及舆情事件影响，我们分别下调公司22/23/24 年净利润10%/12%/12%，但依然看好公司的深厚壁垒和长远发展前景。预计公司2022-2024 年归母净利润同比+0.9%/+15.2%/+17.4%，EPS 分别为1.45/1.67/1.96 元；PE 分别47/41/35X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　食品安全问题；疫情反复；原材料价格上涨