投资要点

    　　公司发布三季报，业绩低于预期：2022 年前三季度公司营业收入190.9亿元，yoy+6.1%，归母净利润46.7 亿元，yoy-0.9%，扣非归母净利润45亿元，yoy-1.8%。单三季度，公司营业收入55.6 亿元，yoy-1.8%，归母净利润12.7 亿元，yoy-6%，扣非归母净利润12.04 亿元，yoy-9.5%。

    　　成本高位下毛利率承压，高基数下费率同比收缩：22Q3 公司毛利率35.29%，同比-2.62pct。公司主要原材料为大豆、塑料瓶等，22Q3 黄豆市场价/PET 切片现货价分别同比+12%/24%，成本持续高位或为毛利率承压主因。22Q3 公司销售/管理/财务/研发费用率分别为5.9%/2.3%/-2.6%/2.8%，同比-0.8/+0.5/-0.1/-0.6pct，去年同期受疫情和社区团购冲击公司费用投放较多，今年以来社区团购影响逐渐消退，公司销售费用率同比收缩。受毛利率拖累，22Q3 公司归母净利率22.9%，同比-1.03pct。

    　　料酒、醋等其他品类稳健，酱油、蚝油同比下滑或因B 端恢复较慢：单三季度公司酱油/蚝油/调味酱/其他品类收入分别为29.1/10.02/5.57/6.39亿元，同比-8%/-5.6%/4%/16%。我们认为其他品类同比稳健增长主因料酒、醋等新品放量。添加剂事件于9 月末发酵，预计对公司单三季度业务冲击较小，单三季度公司酱油、蚝油疲软或因疫情扰动下B 端餐饮需求恢复较慢且竞对提前铺货下竞争激烈。

    　　西部地区韧性较强，东南部区域疲软或因竞争趋于激烈：单三季度公司东部/南部/中部/北部/西部区域收入分别为10.05/9.76/11.75/12.59/6.92 亿元，同比-8%/-7%/+1%/-5%/0.5%。22Q3 西部地区限电限产+疫情扰动下公司收入维稳，韧性较强。22Q3 东南部地区同比下滑或因竞对加大区域内费用投放后抢占了部分市场份额。22Q1 起公司持续优化经销商结构，截止到22Q3 末公司东部/南部/中部/北部/西部区域经销商分别有931/907/1583/2130/1602 家，合计7153 家，单三季度增加6 家，经销商队伍趋于稳定。

    　　盈利预测与投资评级：我们认为添加剂舆论事件不改公司长期竞争力，但短期成本高位、需求萎靡下业绩承压，下调公司22-24 年收入预期至266/304/341 亿元（此前预期为280/320/361 亿元），同比+6%/14%/12%，下调归母净利润预期至67/77.6/88.5 亿元（此前预期为72/86/101 亿元），同比+0.3%/16%/14%，对应PE 分别为47/41/36x，维持“增持”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅上涨；行业竞争格局恶化超预期；食品安全问题；经济恢复情况不及预期