事件：公司披露三季报。2022 年前三季度实现营收190.94 亿元，同比+6.11%；实现归母净利46.67 亿元，同比-0.86%；实现扣非归母净利44.97 亿元，同比-1.83%。其中，22Q3 实现营收55.62 亿元，同比-1.77%；实现归母净利12.74 亿元，同比-5.99%；实现扣非归母净利12.04 亿元，同比-9.52%。

    酱油短期受到扰动，醋、料酒等放量。分产品看，22Q3 酱油/调味酱/ 蚝油/ 其他分别实现营收29.1/5.6/10.0/6.4 亿元， 同比-8.1%/+4.4%/-5.6%/+16.2%，合计同比-3.9%，酱油出现下滑主要受疫情扰动，餐饮端恢复缓慢，需求较弱。醋、料酒等潜力品类高增，产品发展梯队不断完善丰富。分渠道看，线下/线上分别实现营收48.8/2.3 亿元，同比-5.4%/+46.3%，线下仍受餐饮扰动，线上渠道受益于消费者居家后养成的线上购物习惯，同时新零售渠道取得突破，线上线下多渠道协同并进。分区域看，东/南/中/北/西部分别实现营收10.1/9.8/11.7/12.6/6.9 亿元，同比-7.6%/-6.7%/+0.7%/-4.8%/+0.5%，22Q3 末共有经销商7153 家，较2021 年末减少277 家，经销商质量稳步提升。

    原材料价格高位，成本压力仍存。22Q3 公司实现毛利率35.29%，同比-2.62pct，环比+0.42pct，主要系原材料价格高位震荡，经营压力加大。公司通过向内挖潜，进一步扩大集约化规模优势和精益管理优势，消化成本上涨压力。22Q3 销售费用率为5.87%，同比-0.84pct，费投效率提升。22Q3 管理/财务/研发费用率2.25%/-2.61%/ 2.83%，同比+0.46/-0.11/-0.63pct，综合导致22Q3 净利率22.97%，同比-0.96pct。展望Q4，我们认为原材料价格下行空间有限，成本或仍存压力，但海天作为行业龙头，规模效应和成本平滑能力突出，盈利能力有望稳步修复。

    龙头不惧短期扰动，长期发展可期。虽然短期海天受到需求疲软及疫情影响，业绩短暂承压，但公司目前通过发力C 端弥补B 端受损，我们认为负面影响或逐步减弱。同时我们认为调味品行业整体需求疲软的背景下，中小企业或逐步出清，海天有望凭借产品和渠道的核心竞争力收割更多市场份额，待餐饮出现边际改善后弹性可期。业绩端，我们认为公司有望继续降本增效，在库存去化下加快渠道、产品、终端建设，进一步打开市场增量空间，实现高质量发展。

    投资建议：我们预计公司2022-2024 年的收入分别为263.7、300.9、341.1 亿元，净利润分别为67.0、77.8、91.8 亿元，维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为92.37 元，相当于2023 年50x 的动态市盈率。

    风险提示：宏观经济增速不及预期，食品安全，疫情反复影响需求