2022H1 在局部疫情影响、原材料上涨的背景下公司经营略有承压，公司积极进行BC 渠道调整、降本增效、品类培育，上半年实现净利润正增长。展望全年，餐饮景气度&成本压力不确定性仍存，公司逆境下稳中求进，若外部环境边际改善，公司业绩有望持续改善。维持“买入”评级。

    2022H1 收入/净利润/扣非净利润分别同增9.7%/1.2%/1.3%。2022H1 公司实现收入135.3 亿元、同比+9.7%；归母净利润33.9 亿元、同比+1.2%；扣非净利润32.9 亿元、同比+1.3%。2022Q2 实现收入63.2 亿元、同比+22.2%；归母净利润15.6 亿元、同比+11.8%；扣非净利润15.0 亿元、同比+10.8%。

    酱油C 端放量，线上渠道表现亮眼。分品类，疫情环境下公司大力发展C 端，2022H1 公司酱油/调味酱/耗油/其他产品分别实现收入74.9/14.2/22.1/15.6 亿元、同比+6.8%/-3.6%/+3.7%/+39.0%（Q2 分别同比+17.1%/+3.9%/+12.0%/+87.3%），其中①酱油高增速主要由消费端产品放量驱动；②其他产品主为醋和料酒，在公司持续培育下快速增长，叠加收购企业并表贡献部分增量；③调味酱&耗油B 端占比高，局部疫情下增速受限。分渠道，2022H1 公司线下渠道实现收入121.5 亿元、同比+5.7%（Q2 同比+19.4%），线上渠道实现收入5.4亿元、同比+113.3%（Q2 同比+57.5%），局部疫情反复催动新零售兴起、叠加低基数推动线上销售高增。分区域，2022H1 东部/南部/中部/北部/西部区域分别实现收入24.9/24.5/27.4/34.7/15.4 亿元、同比+5.7%/+15.8%/+2.5%/+11.4%/+3.5% （ Q2 同比+5.9%/+27.3%/+20.9%/+28.1%/+19.6%）。经销商方面，2022H1 公司经销商数量净减少283 家至7174 家、其中Q2 净增8 家。

    原材料成本持续承压，费用稳中略降。2022H1 公司毛利率同降2.7Pcts 至36.6%（Q2 同降2.2Pcts）、主要系原材料价格持续上涨所致，销售费用率同降0.4Pct（Q2 同降0.5Pct），管理费用率同比持平（Q2 同降0.3Pct），财务费用率同降0.2Pct（Q2 同降0.4Pct）。此外，2022H1 其他收益减少187 万元，公允价值变动收益增加2327 万元。综合导致2022H1 净利率同降2.1pcts 至25.1%（Q2 同降2.3Pcts），扣非净利率同降2.0Pcts 至24.3%（Q2 同降2.4Pcts）。

    供需两端短期承压，多举并行蓄势待发。2022H1 局部疫情反复下餐饮需求下滑&原材料价格高企，公司供需两端承压，但公司通过渠道调整、降本增效等方式积极应对。渠道方面，近年公司发力C 端，上半年高端酱油产品增长态势良好，缓解疫情对收入端影响；产品方面，公司持续培育醋和料酒成为第四、五大品类，2022H1 合计销售近10 亿元；增效方面，不断探索降本增效空间，2022H1 通过各项增效措施提振毛利率；经销商方面，现经销商库存较高，公司积极实施管控措施，缓解渠道压力、提振经销商信心。展望下半年，餐饮景气度&成本压力不确定性仍较高，预计公司将持续在渠道&产品&内部优化等多方面探索增长可能性，若外部环境边际改善，公司业绩表现有望持续改善。

    风险因素：原材料价格持续上涨；局部疫情反复超预期；行业竞争加剧；公司新品类发展不及预期。

    投资建议：考虑到持续成本压力，调整公司2021-2023 年EPS 预测至1.54/1.83/2.18 元（原预测为1.61/1.91/2.20 元，考虑摊薄）。考虑可比公司恒顺醋业/千禾味业对应2023 年PE52/38 倍（wind 一致预期），给予公司2023年50 倍PE，对应目标价95 元，维持“买入”评级。