公司发布1H22 中报。公司实现营收135.3 亿元，同比+9.7%；归母净利润33.9 亿元，同比+1.2%；EPS 0.73 元/股。其中2Q22 营收63.2 亿元，同比+22.2%；归母净利润15.6 亿元，同比+11.8%；EPS 0.34 元/股。预计公司下半年成本压力受基数影响有所缓解，中长期市场份额加速提升，维持增持评级。

    支撑评级的要点

    疫情影响下收入仍实现较快增长，2Q22 调味品低基数下实现高增。（1）1H22 调味品业务收入+8.0%（1Q/2Q 分别-1.0%/+20.6%），2Q22 收入高增主要原因为：①2Q22 受疫情反复、新兴渠道冲击等影响，基数较低；②6月华东疫情企稳后，公司积极布局复工复产，同时加大C 端投入，发力保证半年目标达成。（2）分品类来看，1H22 酱油/调味酱/蚝油/其他分别+6.8%/-3.6%/+3.7%/+39.0%（2Q22 分别为+17.1%/+3.9%/+12.0%/+87.3%），在去年同期低基数下实现恢复性增长。其中零添加等新品推进对酱油高增贡献较大；调味酱餐饮渠道占比较高，所以增速较慢；其他品类主要是醋、料酒借助渠道扩张，增长强劲，浙江久晟（茶油）、红河宏斌（辣椒调味料）的并表也有贡献。（3）分区域来看，东/南/中/北/西部分别+5.7%/+15.8%/+2.5%/+11.4%/+3.5% （ 2Q22 分别为+5.9%/+27.3%/+20.9%/+28.1%/+19.6%），东部区域增速较低主要受2 季度华东疫情影响。（4）经销商数量来看，2Q22 全国经销商净增加8 家至7147家，开拓速度放缓，我们推测可能与公司聚焦“核心经销商”战略有关。（5）分渠道来看，在保证线下渠道稳定发展的同时，公司加快布局线上业务，线上/线下同比+113.3%/+5.7%。

    缩减费用应对原料成本上行，盈利能力继续承压。（1）1H22 毛利率为36.6%，同比-2.7pct，主要为原材料价格上涨带来的成本端压力所致。（2）成本压力下，公司缩减费用应对。1H22 四项费用率合计同比-0.4pct，其中销售费用率5.1%，同比-0.4pct，销售费用细分项来看，人工成本与广告费用占营收比例同比-0.4pct/-0.3pct；财务费用率-0.2pct；管理费用率同比持平；研发费用率同比+0.2pct。（3）1H22 综合作用下销售净利率25.1%，同比-2.1pct，成本端压力是盈利能力下滑的主要原因。

    下半年成本压力受基数影响有所缓解，中长期市场份额加速提升。展望下半年，如果B 端餐饮延续好转态势，收入端良性增长有望延续；盈利端来看，目前包材成本有所回落，叠加去年原材料价格上下半年前低后高，预计2H22 成本压力有所缓解。中长期来看，竞争优势较弱的区域小企业将加速淘汰，行业集中度提升是未来的主线。随着餐饮渠道恢复，我们看好海天的平台化发展，市场份额有望加速提升。

    估值

    根据中报和疫情情况，我们调整盈利预测，预计22-24 年EPS 为1.57/1.87/2.15 元，同比+9.0%/+19.2%/+14.7%。维持增持评级。

    评级面临的主要风险

    疫情反复影响餐饮渠道，行业竞争大幅加剧，原料成本超预期上涨。