事件：公司2022 年H1 实现营业收入135.32 亿元，同比+9.73%，归母净利润33.93 亿元，同比+1.21%；扣非归母净利润32.93 亿元，同比+1.32%。

    　　其中，Q2 实现营收63.22 亿元，同比+22.19%；归母净利润15.64 亿元，同比+11.79%，扣非归母净利润15.02 亿元，同比+10.85%。

    　　二季度超预期增长得益于渠道和产品的共同发力。今年Q2 单季公司营收获得了同比22.19%的高增，较2020 年同期依然有10.71%的增速。对比一季度的下滑，公司Q2 单季收入、利润均恢复正增长。公司产品B 端销售额占比较高，因此上半年受疫情影响较大，二季度销售额获得高增长略超市场预期。公司二季度业绩回升一方面得益于去年Q2 的低基数，另一方来自于对经销渠道的调整以及部分非核心产品销量的增长。公司上半年加快了在产品、渠道、终端建设等方面的精耕及创新，在新零售等渠道取得有效突破。产品方面，公司上半年酱油收入74.93 亿元，同比+6.81%，主要得益于C 端渠道的发力；调味酱收入14.22 亿元，同比-3.6%，蚝油收入22.09 亿元，同比+3.69%，低于以往两位数的增长，调味酱和蚝油表现较弱主要是因为餐饮渠道占比较高；公司其他产品收入15.64 亿元，同比+39.02%，该分类以料酒和醋为主，这两类高潜品类取得了超常规发展，此外，公司通过技术升级，增加了副产品的利用价值，对公司收入也有一定贡献。我们认为，公司经销网络强大，醋、料酒和其他新品均有望借助公司经销网络而快速壮大从而为公司贡献业绩增量。

    　　分区域看，东部地区受疫情影响同比增长较低，南部和北部获得两位数增速。

    　　具体来看，公司各区域销售收入较为均衡，上半年，公司东部/南部/中部/北部/ 西部区域销售收入分别同比增长

    　　+5.73%/+15.81%/+2.47%/+11.35%/+3.53%；Q2 单季东部/南部/中部/北部/西部区域销售收入分别同比增长5.89%/27.30%/20.94%/28.09%/19.58%，除东部地区受疫情影响外，其他地区Q2 增速明显回升。随着下半年疫情缓解，判断华东地区收入增速能够回升。整体来说，公司属于全国性品牌，地域发展的均衡体现了公司具备较强的渠道管理能力和品牌力，为新品销售提供良好基础。

    　　原材料价格超预期上涨，毛利率承压。公司H1 毛利率36.63%，同比-2.68pct，其中Q2 毛利率34.87%，同比-2.19%，毛利率的下降主要源于原材料成本的超预期上涨，去年提价以及精益管理对冲了大部分原料上涨带来的影响，但仍未能完全覆盖。下半年以来，PET 和大豆的价格略有回落，但依然处于高位，判断下半年原材料压力依然较大，然而公司能够不断通过精益管理改善毛利率水平，我们认为一旦原材料价格回落，公司业绩恢复的弹性较大。

    　　公司盈利预测及投资评级：短期来看，疫情对公司B 端的影响在逐步改善。

    　　长期来看，公司具备渠道、产品、品牌力等多项优势，老品基础扎实，大单品持续增长，新品有望放量，判断公司业绩长期能够维持较佳增速。预计公司2022-2024 年归母净利润分别为73.42/86.70/98.41 亿元，分别同比增长　　10.11%/18.06%/13.52%；2022-2024 年EPS 分别为1.58、1.87、2.12；对应PE 分别为51/43/38 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：疫情影响餐饮端需求、运输受阻；食品安全风险；原材料波动风险。