事件：公司发布半年报， 22H1 公司实现营收135.32 亿元/yoy+9.73%，归母净利33.93 亿元/yoy+1.21%，扣非净利32.93 亿元/yoy+1.32%；单Q2 看，公司实现营收63.22 亿元/yoy+22.19%，归母净利15.64 亿元/yoy+11.79%，扣非净利15.02 亿元/yoy+10.85%。

    Q2 收入增速环比加快，经销商数量环比增加。公司22Q2 营收yoy+22.19%。1）分区域看，22Q2 公司东/南/中/北/西地区营收yoy+5.89%/27.30%/20.94%/28.09%/19.58%，南中北西地区营收增速环比改善明显，东部地区增长较缓预计与二季度疫情有关；2）分产品看，22Q2公司酱油/调味酱/蚝油/其他产品营收yoy+17.11%/3.87%/12.03%/87.32%，酱油、蚝油营收增速环比改善， 其他业务产品持续放量；3） 分渠道看， 公司22Q2 线下/线上营收yoy+19.40%/57.48%，线上业务增速亮眼，受益于疫情催化、社团业务发力；4）区域拓展看，22Q2 末公司经销商7147 家，比去年同期减少260 家，预计和行业压力下公司主动精简经销商、扶持核心经销商有关；公司经销商数量环比22Q1 末增加8 家，渠道布局逐渐修复。

    毛利率仍然承压，费用率保持平稳。1）公司22Q2 实现毛利率34.87%，同比-2.19pct，环比-3.30pct，毛利率同比/环比下降主要系公司原材料成本上涨所致，根据行业数据测算21Q3-22Q2 公司季度加权平均原材料成本同比增长14.91%/6.31%/4.52%/1.06%（注：大豆、白砂糖考虑到发酵周期取前2 个季度的成本变动情况，玻璃、塑料取当季度成本变动情况）；2）公司22Q2 销售/管理/财务/研发费用率为4.68%/1.62%/-3.39%/3.24%，同比变动-0.48/-0.32/-0.40/+0.77pct，费用率保持平稳；3）22Q2 归母净利率24.74%/yoy-2.30pct，环比-0.63pct。

    行业压力下龙头经营韧性凸显，看好中长期维度市占率提升。2022 年4-6 月社零餐饮收入同比变动-11.10%/-6.70%/3.10%，但公司行业困境下仍能实现Q2 营收yoy+22.19%，龙头经营韧性凸显。战略举措来看，公司眼光朝内、刀刃向己，产品端推出零添加系列产品补足C 端产品矩阵、积极开拓新品（醋、料酒、调味料等）支持营收增长；渠道端积极进行调整，倾斜资源支持核心经销商，借助大商力量挤压竞品生存空间；成本与运营端持续推动降本增效。建议关注本轮行业压力下供给侧出清对龙头企业带来的利好，把握中长期配置机遇。

    因需求恢复不及预期、原材料成本上涨，我们调整公司2022-24 年EPS1.52/1.75/2.07 元（调整前为1.77/2.03/2.42 元），使用历史估值法，取公司过去5 年PE 均值，给予22 年63 倍估值，对应目标价95.76 元，维持“ 买入评级”。

    风险提示

    消费复苏不及预期，行业竞争加剧，成本大幅上涨