酱油增长维持公司基本盘，其他品类推动公司进一步发展。公司是我国调味品龙头企业，酱油、调味酱、蚝油、料酒和醋是目前公司最主要的产品，其中酱油占比56.74%。公司基于规模优势、研发优势、渠道优势、较强的品牌力等竞争壁垒逐步占领市场，目前公司酱油市占率大约达到18%。

    对标日本，我国酱油行业依然具备增长空间。产销方面，我国酱油产销量依然处于增长阶段。2020 年我国酱油产量1344 万吨，近5 年CAGR5%。国内酱油人均消费量大约9kg/年，我国酱油人均需求天花板参考日本峰值期仍有52%的空间。吨价方面，我国高端酱油占比持续提升，酱油价格近 5 年CAGR 约3%，百强企业酱油出厂吨价增速高于行业整体。但与日本相比，我国目前36 城市酱油均价与1991 年的日本仍有24%的差距，此外，农村、餐饮市场与城市价格差距较大，更加具备提价空间。我国特级酱油占比仍低，且酱油种类较为单一，酱油品类具备升级空间，有利于酱油吨价的提升。行业集中度方面， 2020 年我国酱油行业CR3 大约24%，而日本CR3达到53%。我国酱油百强企业产量增速高于行业整体增速，说明行业集中度在提升。据我们观察，自21 年行业遇冷后，全国酱油新增注册企业骤减，行业集中度有望加速提升。

    龟甲万对海天的启示：龟甲万在日本酱油市场市占率达到34%，且凭借着酱油衍生品、豆浆、番茄酱等多种产品持续打开增量市场，在日本酱油行业萧条期依然获得持续增长，值得公司借鉴。启示1：产品升级的必由之路。

    80s 至今日本酱油产销量不断下滑，而在此期间，功能性酱油、酱汁调味料的消费量快速上升，完全抵消了酱油销售量的下滑。龟甲万在酱油行业下滑期间能够通过不断开发健康酱油和酱油衍生品，并向海外拓张获得逆势增长。与龟甲万类似，公司同样需要通过产品升级带动市场需求。2010 年公司酱油产品高、中、低端的销售比例为1:6:3，目前比例为4:5:1，升级趋势明显，但中低端产品仍然占60%。我们认为，除了C 端具备升级空间外，随着餐饮业连锁率的提升，海天对餐饮端中高端产品的销售占比也将增加，从而推动公司整体产品吨价提升。启示2：海外市场空间不可忽略。龟甲万海外销量46 年间增长了25 倍，占据国外酱油市场主导地位，酱油销量是本土的1 倍。我们认为，以海天为代表的国内调味品领先企业也将走向海外市场，中国人口向海外流动有助于我国的酱油文化和产品在海外推广，为我国酱油出海打下良好的基础，且中国企业与海外文化、当地市场的适应与融合也将为海天打开广阔市场空间。2021 年公司产品已经出口全球80 多个国家和地区，海外销量有望持续增长。

    盈利预测与评级： 我们预测公司2022-2024 年营业收入分别为274.43/313.11/352.09 亿元，分别同比增长9.76%/14.09%/12.45%；归母净利润分别为73.42/86.70/98.41 亿元， 分别同比增长10.11%/18.06%/13.52%；2022-2024 年EPS 分别为1.58、1.87、2.12；对应PE 分别为49/42/37 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示：疫情影响餐饮端需求、运输受阻；食品安全风险；原材料波动风险。