投资要点

    公司2022H1 业绩稳健增长：2022H1 公司实现营业收入135.3 亿元，yoy+9.7%，归母净利润33.9 亿元，yoy+1.2%。单二季度实现营业收入63.2 亿元，yoy+22.2%，归母净利润15.6 亿元，yoy+11.8%。业绩保持稳健增长。

    持续优化经销商结构，疫情压力下实现稳健增长：22H1 公司东部/南部/中部/北部/西部地区收入分别同比+6%/16%/2.5%/11%/3.5%，单二季度收入分别同比+6%/27%/21%/28%/20%。东部地区在疫情压力下依然实现正增长，其他区域二季度加速增长，主因21Q2 公司受社区团购冲击形成低基数、22Q1 起公司持续优化经销商结构。公司持续推行大经销商制度，截止到22H1 末公司经销商7147 家，22H1 共减少283 家，但单Q2 增加8 家，经销商队伍逐渐稳定。

    主力产品稳健增长，新品类快速放量：单二季度公司酱油/调味酱/蚝油/其他品类收入分别同比+17%/+4%/+12%/87%，各品类均较22Q1 加速。

    公司渠道以B 端为主，22H1 疫情反复冲击餐饮B 端渠道，公司推进BC联动，加大C 端建设力度，有效弥补B 端需求损失。酱油、蚝油等主力产品保持稳健增长，其他品类高增主因料酒、醋等新品类放量。22H1 公司线上渠道收入5.36 亿元，同比+113%，占比同比提升2.1pct 至4.2%。

    成本高位、促销力度加大，公司盈利能力承压：22Q2 公司毛利率34.87%，同比-2.19pct，环比-3.3pct，同比下降主因原材料成本高位、疫情期间运费增加，环比下降主因二季度疫情严重，公司为了帮助经销商出货加大了促销力度。22Q2 公司销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率分别为4.68%/1.62%/-3.39%/3.24%，同比-0.48/-0.32/-0.4/+0.77pct，内部运营效率持续提升。

    盈利预测与投资评级：22H2 如果餐饮复苏，B 端需求回暖下公司收入端有望加速；中长期看好公司作为调味品龙头凭借品牌、渠道、产品等竞争力持续提升市场份额。预计2022-2024 年公司收入280/320/361 亿元（此前22-23 年收入预期为292/338 亿元），同比+12%/14%/13%，归母净利润72.2/86/101 亿元（此前22-23 年归母净利润预期为80/92 亿元），同比+8%/19%/17%，对应PE 分别为50/42/36x，维持“增持”评级。

    风险提示：原材料价格大幅上涨；行业竞争格局恶化超预期；食品安全问题；经济恢复情况不及预期。