投资要点

    　　事件：公司公告2022 年中报，22H1 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润135.32/33.93/32.93 亿元，同比+9.73%/+1.21%/+1.32%。22Q2 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润63.22/15.64/15.02 亿元，同比+22.19%/+11.79%/+10.85%。22Q2 收入、利润略超预期。

    　　酱油新品拉动增长，小品类放量，Q2 调味品收入环比提速。22H1 调味品收入同增8.02%，主要系疫情影响下餐饮渠道疲软，相应居民渠道竞争加剧有关。22Q2 调味品收入同增20.60%，与预期基本一致，分析如下：1）21Q2 基数较低，受社区团购对于传统卖场的流量冲击，去年同期基数较低；2）醋、料酒等小品类放量，叠加并表导致的其他品类高增，22Q2酱油/调味酱/蚝油/其他调味品同比+17.11%/+3.87%/+12.03%/+87.32%，酱油同增17.11%，判断与零添加等新品贡献有关，其他调味品同增87%+，主要系醋、料酒等小品类放量，及公司并表浙江久晟（茶油）、红河宏斌（小米辣）；3）线上线下多渠道协统，21Q2 后公司积极调整策略，拥抱社区团购，22Q2 线上同增57.48%，占比同增0.96pct 至4.12%，此外22Q2末经销商数量为7147 家，较Q1 末净增8 家，我们判断公司主动进行的渠道调整已基本告一段落；4）收入质量较高，收现同增31.74%，快于收入。

    　　成本压力维持高位，结构影响下毛利率仍有压力。22H1 毛利率为36.63%，同比-2.68pct，成本压力高企，此外公司并购的茶油、小米辣企业导致毛利率较低的其他调味品占比提升2.75pct。22Q2 毛利率为34.87%，同比-2.19pct，环比-3.30pct，环比下降除成本及结构外，判断与疫情影响下运输、能耗等价格提升有关。

    　　费用收窄不敌毛利率下行，盈利能力持续承压。22H1 归母净利率25.08%，同比-2.11pct，22H1 总费率7.08%，同比-0.44pct，销售/管理/研发/财务费率为5.08%/1.48%/2.88%/-2.36%，同比-0.39pct/+0.00pct/+0.15pct/-0.19pct。22Q2 归母净利率24.74%，同比-2.30pct，22Q2 总费率6.15%，同比-0.43pct，销售/管理/研发/财务费率为4.68%/1.62%/3.24%/-3.39%，同比-0.48pct/-0.32pct/+0.77pct/-0.40pct，销售费率下降与疫情影响下部分费用投入滞后及费投效率提升有关，总费率持续下降，与公司挖潜增效，刀刃向己密不可分。

    　　盈利预测及投资建议：我们根据公司中报，调整了盈利预测，预计2022-2024 年公司收入为276.16/318.34/367.29 亿元，同增10.4%/15.3%/15.4%，归母净利润70.92/85.61/101.45 亿元，同增6.3%/20.7%/18.5%，对应2022 年8 月29 日收盘价，公司2022-2024 年PE 为51/43/36x，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：疫情影响下餐饮渠道恢复进程持续滞后；供给侧产能大幅提升，居民端竞争持续加剧；原材料价格持续高位。