事项：

    　　公司发布2022 年中报，22H1 实现收入135.32 亿元，同比+9.73%；归母净利润33.93 亿元，同比+1.21%。单Q2 公司实现收入63.22 亿元，同比+22.19%；归母净利润15.64 亿元，同比+11.79%，销售商品收到现金75.13 亿，同比+31.7%，经营现金流净额23.29 亿，同比+518.4%。基本符合此前预期。

    　　评论：

    　　6 月起加快进度追赶，低基数下Q2 收入实现高增。受华东疫情因素影响，公司 4 -5 月经营部分受损，6 月起在餐饮复苏背景下，积极发力追赶任务，单Q2 完成任务进度22.6％，在去年较低基数下实现高增。分品类来看，单Q2酱油/调味酱/蚝油/其他分别同比+17.11％/+3.87％/+12.03％/+87.32％，传统品项酱油表现更优，零添加系列推进良好，22H1 销量约4-5 亿，而料酒和醋等其他品类增长强劲。分渠道来看，线下/线上Q2 分别同比+19.40％/+57.48％，新零售渠道维持高增。分地区来看，单Q2 南部/中部/北部/西部分别同比+27.30％/+20.94％/+28.09％/+19.58％，疫情拖累下东部表现较差，单Q2 同比+5.89％。22 年以来公司聚焦核心经销商，开拓速度略有放缓，Q2 期内经销商数量环比微增8 至7430 家。

    　　费用精细管理效果显现，但成本压力仍在压制盈利。毛利率方面，单Q2 毛利率34.9%，同比-2.2pcts，主要系大豆、包材等主要原材料价格仍在高位。费用方面，管理/研发/财务费用率分别同比-0.32/+0.77/-0.40pcts，其中研发费用提升较多，主要与去年同期基数较低有关。尽管公司Q2 市场费用有所加大，但渠道费用核销方式转变，叠加将市场基金适当用于拉动终端动销，体现到报表端费投有所收窄，22Q2 销售费用率同比-0.48pcts，其中22H1 人工成本、广告费分别同比-0.35/-0.26pcts。最终公司实现净利率24.7%，同比-2.3pcts。

    　　基数压力率先减轻，公司全力应对危机，长期优势亦在强化。年内来看，需求疲软、成本压力等问题仍存，目前渠道库存在3 个月以上较高水平，但考虑基数压力如期降低，下半年良性增长有望延续，且随着成本下降的传导，明年弹性释放可期。同时压力之下，公司也在全方位强化变革，不仅加快新零售、新品类等增量开发，深化内部自主经营，努力追求目标完成，而且进一步加强风险管控，一方面通过市场基金向终端加大费投，努力推动库存向下转移，另一方面向大商倾斜资源，提高渠道抗风险能力，同时内部管理上降本增效，在外部需求疲软下快于行业增速，市场份额等长期优势持续得到强化。

    　　投资建议：加快追赶，定力不改，维持“推荐”评级。公司积极应对压力，努力平衡业绩要求和风险控制，长期竞争力持续强化，考虑基数压力率先减轻，报表有望恢复良性增长，来年成本回落下，弹性有望释放。我们维持此前盈利预测，但考虑股本变动影响，略调整22-24 年EPS 预测为1.53/1.85/2.17 元（原预测为1.68/2.03/2.38 元），对应PE 为51/43/36 倍，考虑到龙头地位依旧稳固，给予23 年50 倍估值，对应目标价92.5 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等