投资要点：

    事件：公司发布2022 年中报，22H1 公司实现收入135.3 亿，同比+9.7%；归母净利润33.93 亿，同比+1.2%，扣非归母净利润32.93 亿，同比+1.3%。测算22Q2，实现收入63.2 亿，同比+22.2%；归母净利润15.6 亿，同比+11.8%；扣非归母净利润15 亿，同比+10.9%，我们在业绩前瞻中预测22Q2 收入与利润均分别同比+18%与+13%，收入略超预期，利润符合预期。

    投资评级与估值：维持盈利预测，预计2022-24 年归母净利润分别为71.5 亿、87 亿、103亿，分别同比增长7%、22%、18%，最新收盘价对应2022-24 年PE 分别为51x、42x、35x，维持增持评级。短期内，公司面临终端需求持续低迷、成本压力持续上行的双重压力。但从中长期来看，公司拥有市场化的机制、全国化的渠道网络与品牌形象，可通过扩充品类维持长期增长态势。从市占率、品类拓展、结构升级三个维度看，公司未来仍具备很大成长空间，建议把握股价回调带来的中长期机会。

    22Q2 收入表现环比改善。分品类看，22Q2 公司酱油、调味酱、蚝油分别实现收入34.2亿、6.15 亿、10.8 亿，分别同比增长17%、4%、12%，其中酱油环比改善显著，但调味酱与蚝油餐饮比重较高，导致其恢复力度低于酱油；22Q2 其他品类收入同比增长约87%，主要系1）浙江久晟（植物油）及红河宏斌（泡制类食品）并表贡献，2）食醋料酒增长贡献。分区域看， 22Q2 公司东/ 南/ 中/ 北/ 西部的收入分别同比+5.9%/+27.3%/+21%/+28%/+19.6%，华东地区Q2 遭受疫情扰动，导致恢复力度弱于其他区域。渠道方面，22Q2 公司经销商为7147 家，环比净增加8 家。根据渠道反馈，目前渠道库存略高于正常水平，但环比有所改善。

    成本压力致毛利率下降。22Q2 公司毛利率为34.9%，同比下降2.2pct，主要受制于大豆、包材等成本压力；环比下降3.3pct，主要系Q2 综合成本压力环比有所上升。费用方面，22Q2 公司销售/管理/研发/ 财务费用率为4.7%/1.6%/3.2%/-3.4%，分别同比变化-0.5/-0.3/+0.8/-0.4pct。其中，22H1 销售费用6.9 亿（+1.8%yoy），人工成本3.4 亿（-3.8%yoy），广告费用1.9 亿（-7.6%yoy）。在成本压力下，公司继续通过降本增效、费用调节支撑盈利能力。综上，22Q2 公司归母净利率为24.7%，同比-2.3pct。

    短期压力仍在，中长期仍具量价齐升空间。短期来看，调味品板块依然面临餐饮恢复慢于预期及各项原料成本压力。为保障团队积极性，公司对内部业务人员实施分阶梯考核，确保薪酬水平。品类方面，结合渠道反馈，公司大众端零添加系列表现较好，主要受益于1）零添加已具备消费者认知，并且此次平价零添加产品是基于原先大单品的基础之上裂变而成，2）上半年因疫情扰动，家庭端产品的表现普遍受益，预计大众端零添加系列有望冲刺全年设定目标。从过往产品的发展路径来看，凭借自身规模、渠道及品牌优势，零添加系列有望复制公司蚝油、味极鲜等后来居上的发展态势。立足中长期，1）零添加系列有望接力味极鲜，延续公司结构升级的趋势，2）需求景气度低、原料成本压力维持高位将加速中小企业的出清，3）公司坚持渠道精耕细作，并且布局米面粮油、复合酱、酱腌菜等领域，将实现持续的量价齐升。我们依然看好公司中长期的份额提升与成长空间，关注需求环比改善所带来的布局机会。

    股价表现的催化剂：产品提价、新品类布局和放量核心假设风险：行业竞争加剧、成本上涨超预期、食品安全问题