我们通过案例复盘的形式，追根溯源2020 年以来海天为何能在冲击下逆势提升份额，优秀的背后是品牌和团队。基于此，我们中长期继续看好海天份额提升以及平台化价值。短期跟踪反馈，海天今年在费用、新品、渠道方面都有突破，5/6 月份以来行业逐步复苏，龙头更有希望享受反弹红利，同时报表基数和市场预期都不高，我们加大推荐守正出奇的标的海天味业，调整22-24 年EPS 为1.59、1.93、2.23元，当前股价对应22 年54 倍PE，给予目标价106 元，对应23 年55 倍PE，维持“强烈推荐”评级。

    　　长期视角：冲击不改龙头优势，逆势扩张市场份额。2020 年以来，调味品行业先后面临疫情反复、社区团购、成本上涨多次冲击，外部压力下龙头的竞争优势更加凸显。海天及时应对、不放弃目标，疫情后恢复速度更快，成本压力下盈利更稳定，即使在社区团购平台也实现了份额领先。通过复盘海天在几次冲击后的表现，我们认为能够做到份额逆势扩张的背后是优秀的品牌、务实的企业家和高效执行的团队，这也是我们中长期看好海天份额提升以及平台化价值的原因。

    　　短期跟踪：行业逐渐走出寒冬，质优龙头开启修复。5/6 月份随着疫情有效管控，餐饮场景恢复，调味品动销进一步好转，行业逐渐度过最艰难时期，龙头报表开始修复。调研反馈，今年外部压力虽大，海天依然在费用、新品、渠道方面做了诸多动作，更有可能享受行业反弹的红利。1）费用：加大市场终端投入，新品类高目标匹配高费用，加快抢占份额。2）库存：渠道库存偏高，但不存在经营风险，公司承担高库存压力运营，后续动销恢复有望缓解。库存结构中新品类占比增加，后续进入复苏阶段，渠道库存将转化成市场份额。3）渠道：资源聚焦核心客户，借助核心经销商力量抢占终端份额，实现经销商内部品牌替换。4）成本：Q1-Q2 成本压制最明显，中期成本向下改善。

    　　未来空间：份额继续提升，平台化价值显现。调味品行业总体规模约4500 亿，酱油是其中最大的品类，行业增速开始放缓，龙头挤压式增长。蚝油、醋、料酒、复调等品类依然处于成长的中早期阶段以及品牌化阶段，海天加快新品类的扩张。

    　　预计到2025 年，海天继续巩固在酱油、蚝油品类的龙头地位，在醋、料酒行业有望成长为全国性龙头，分品类测算，我们预计2025 年海天调味品收入有望超过380 亿，复合增速12.7%。

    　　投资建议：危机凸显实力，布局复苏机会。历经多次冲击，海天优势不变，依靠优秀的品牌和团队屡屡实现份额逆势扩张，随着行业增速放缓，海天借助现有品牌和渠道加快新品类的导入，长期视角我们看好海天份额继续提升和平台化价值。

    　　短期跟踪反馈，5/6 月份以来行业进入复苏阶段，海天今年动作频频，在多个品类上进一步抢占份额，后续更能享受到反弹的红利，同时报表基数和市场预期都不高，我们加大推荐海天味业，调整22-24 年EPS 为1.59、1.93、2.23 元，当前股价对应22 年54 倍PE，给予目标价106 元，对应23 年55 倍PE，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：疫情反复，成本上涨，行业竞争加剧，新品不及预期