报告导读

    海天味业为调味品行业的长跑冠军，龙头地位稳固。在规模壁垒+渠道优势+品牌力的核心竞争力支撑下，公司有望维持30%以上的高ROE，稳增长确定性强，且品类扩张和产能释放将助力搭建平台型公司，长期成长空间广阔。

    投资要点

    调味品赛道空间广阔，结构化升级趋势明确

    2020 年我国调味品行业出厂规模约3300 亿，受益于大众餐饮行业高景气度与居民消费升级，调味品行业有望长期持续量价齐升，未来3-5 年行业有望保持10%左右的增长。1）酱油行业：2020 年出厂规模近600 亿，对标日本酱油升级历程，我国酱油行业当前处于结构升级期，将由量驱转至价驱，且我国酱油行业CR3 仅33%，长期看集中度仍存较大提升空间。2）蚝油行业：2020 年出厂规模达115 亿，CR2 为68%但渗透率仅22%，处于快速放量阶段并具备高成长空间。3）调味酱行业：2020 年出厂规模超550 亿，但由于细分品类繁多，区域化消费特性突出，CR3 仅22%，集中度仍有大幅提升空间。

    规模壁垒+渠道优势+品牌力，构筑公司深厚护城河1）规模壁垒：①公司具备行业定价权，向下游价格传导能力强，提价后业绩弹性释放更持久，12 个月内估值和股价提振效果平均为7%/11%；②规模效益下采购成本费用逐年下降，叠加技术工艺升级共同降低制造端成本，制造费用和人工成本分别低于竞品平均约50%和77%；③大单品成长周期逐步缩短至2年（成为2 亿单品），形成高效运转的大单品群；2）渠道优势：①公司主攻中低端餐饮渠道（占比60%），竞品基本避开与海天在餐饮渠道的正面交锋，全品类+高性价比+强势大单品渗透共同构筑海天餐饮高壁垒；②强大的渠道优势与精细化管理能力造就优秀营运指标。公司对上下游议价能力强，应收账款周转天数常年接近于0，应付账款周转天数平均为28 天，净营运资本平均为-4.6 亿元；

    3）品牌力：①公司坚持发展大单品战略，在大单品提升整体盈利能力的同时实现产品全价格带布局的内伸+调味品全产品矩阵的外延；②公司长期重视品牌形象建设，2014-2018 年重点营销期下消费者触及数和渗透率持续稳定攀升至2020 年6.2 亿人次和79.4%，其后在广告费用逐年下降至约2.0%后营收增速仍然保持在10%以上，广告投放规模效应充分显现。

    ROE 有望维持30%以上，平台型公司成长可期1）高ROE 可持续：①高净利率：短期公司提价落地进展顺利，提价幅度平均5%且终端动销受影响较小，2022 年业绩有望快速回归稳健增长；中长期随着生产效率不断优化，成本费用控制能力有望增强，且在产品结构的持续升级下，高端产品占比提升空间广阔；②高资产周转率：在政策监管趋严且资本流量效应逐步褪去的背景下，社区团购扰动影响边际减弱，公司库存恢复至正常水平，以及渠道利润的修复有望支撑海天维持高周转率。

    2）平台型公司成长可期：公司持续布局多元化产品矩阵，自2005 年以来长期有计划的推动各产品品类的产能扩张，2014-2021 年其他品类营收由7%提升至17%，预计2023 年海天总产能将超过563 万吨；佛山高明和江苏两个生产基地的增资扩产和产能效率的稳定提升为海天收入规模增长的有力保障，平台化经营有望强化海天的规模优势并提供长期增长动力。

    盈利预测及估值

    预计2022-2024 年公司收入增速分别为12.1%/14.4%/14.0%；归母净利润增速分别为13.5%/18.0%/18.2%；EPS 分别为1.8/2.1/2.5 元/股；对应PE 分别为40/34/29。

    考虑到公司的龙头地位与竞争优势，给予海天味业2022 年45XPE，目标价86.4元，现价空间15%，首次覆盖给予“增持”评级。

    催化剂：餐饮复苏；新品接受度超预期。

    风险提示：市场竞争加剧，原材料成本波动；食品安全风险。