事件：公司发布2022 年一季报，22Q1 公司实现营收72.10 亿元/+0.72%，归母净利润18.29 亿元/-6.36%，扣非归母净利润17.91 亿元/-5.49%。

    春节提前、21Q4 提价刺激渠道备货等因素影响下，公司营收增速有所放缓。1）公司22Q1 实现营收72.10 亿元/+0.72%，营收增速有所放缓，预计系高基数、春节提前、21Q4 提价刺激渠道提前备货、疫情影响需求及全国物流所致；剔除基数效应及春节提前影响，22Q1+21Q4 合计营收同比增长10.54%，增速相对稳健。2）公司酱油/调味酱/蚝油品类22Q1+21Q4 合计营收同比增长8.99%/0.18%/8.72%，东/南/中/北/西同比增长12.45%/13.28%/6.97%/5.47%/4.06%/8.43%，线下渠道/线上渠道同比增长5.36%/193.97%。

    成本压力下毛利率同比下降。1）22Q1 公司实现毛利率38.17%，同比-2.77pct，环比+0.04pct。毛利率同比下滑主要系原材料成本上涨所致；2）公司自20 年以来面临较大成本压力，根据行业数据测算公司20Q3-22Q1 季度加权平均原材料成本同比增长3.7%/8.0%/11.3%/17.2%/14.9%/6.3%/4.5%（注：大豆、白砂糖考虑到发酵周期取前2 个季度的成本变动情况，玻璃、塑料取当季度成本变动情况），对应20Q3-22Q1 毛利率分别为40.9%/41.9%/40.9%/37.1%/37.9%/38.1%/38.2%（运费均结转至营业成本）。

    费用率保持平稳，毛利率下滑为净利率下滑的主要原因。1）公司22Q1 销售/管理/财务/研发费用率分别为5.43%/1.35%/-1.45%/2.56%，分别同比变动-0.27pct/+0.20pct/+0.13pct/-0.36pct，合计变动-0.30pct，费用率保持平稳；2）公司22Q1 归母净利率25.37%，同比变动-1.92pct；扣非归母净利率24.85%，同比变动-1.63pct。毛利率下滑为净利率下滑的主要原因。

    当前看，公司因疫情反复、经销商库存带来报表节奏变化、原材料成本上涨等因素，短期内仍具有一定压力。但我们认为伴随疫情逐步得到控制、疫苗接种率上升、消费券发放等因素，公司收入表现有望转好；若后续原材料成本下降，则利润弹性可期。此外，我们建议关注本轮行业压力下供给侧出清对龙头企业带来的利好，把握中长期配置机遇。

    考虑到疫情及成本压力，我们下调收入、毛利率、费用率预测，给予公司22-24 年EPS 分别 1.77/2.03/2.42 元（调整前为 1.78/2.10/2.45），使用历史估值法，取公司过去5 年PE 均值，给予22 年61 倍估值，对应目标价107.97 元，维持“买入评级”。

    风险提示

    疫情反复，消费复苏不及预期，原材料价格大幅上涨，食品安全，行业竞争加剧。