核心观点：

    　　龙头地位持续加固，Q4 营收略超预期。公司披露年报，公告21 年营业收入为250.04 亿元，同比增长9.71%；归母净利润为66.71 亿元，同比增长4.18%。其中，21Q4 营业收入70.10 亿元，同比增长22.85%；归母净利润19.63 亿元，同比增长7.19%。公司收入略超预期，业绩符合预期。21Q4 营收增长明显回暖，主要原因是：（1）提价红利释放；（2）备货时点前移。全年看，我们认为21 年收入增长主要源自销量增长：（1）进行多层次品类扩充。如公司推出0 系产品，同时补充质优价廉产品支撑大众酱油销量增长（21 年酱油量/价分别同比+8.44%/0.31%）；（2）加大渠道调整及新渠道渗透力度。现金流层面，21 年经营活动现金流入287.22 亿元（同比+6.26%），回款良好。此外，21 年公司合同负债同比增长18.83%，经销商拿货积极性较强。

    　　成本费用致利润承压，龙头逆势稳健增长。公司21 年净利率同比下降1.44pct，剔除运费政策调整影响，毛利率下降幅度约1.29pct，我们认为主要原因系：（1）原材料成本（黄豆、包材等）上涨。（2）行业竞争加剧，去库存时期买赠促销力度加大。展望22 年，公司计划实现营业收入280.00 亿元（同比+12%）、利润74.70 亿元（同比+12%）。我们认为逆境之下，龙头面对困境的反应能力行业最强，有望通过加速抢占新渠道和传统渠道的份额实现收入稳健增长。另外，公司应对成本上涨策略较多（技改、费用收缩等），有望维持净利率稳定甚至略提升。

    　　盈利预测和投资建议。我们预计22-24 年海天收入281.29/323.26/368.65 亿元，同比增长12.50%/14.92%/14.04%；归母净利润75.73/90.87/107.01 亿元，同比增长13.53%/19.99%/17.76%；对应PE 估值49/41/35 倍。参考可比公司，给予22 年60 倍PE 估值，对应合理价值107.92 元/股，维持买入评级。

    　　风险提示。疫情持续反复。渠道去库存不及预期。原材料成本上升