21 年海天品类、渠道扩张不乏亮点，外部压力下，蚝油及其他调味品（醋、料酒等）实现双位数增长，公司加强社区团购等新渠道的合作与管理，线上收入大幅增长。利润端受成本上行冲击，公司内部全方位降本增效应对。展望22 年，当前海天渠道库存虽偏高，提价领先行业顺利传导，期待后续疫情有效防控，餐饮恢复带来的机会，公司22 年预算设定收入、归母净利双12%的增长目标。

    我们给予22-23 年EPS 预测1.77、2.12，当前股价对应22 年51X PE，维持“强烈推荐-A”评级。

    21Q4 收入/扣非归母净利润同比+22.85%/+4.02%。海天21 年实现收入250.04 亿元，同比增长9.71%，归母净利润66.71 亿元，同比增长4.18%，归母扣非净利润64.30 亿元，同比增长4.09%。其中Q4 收入70.10 亿，同比增长22.85%，归母净利润19.63 亿，同比增长7.19%，归母扣非净利润18.49 亿，同比增长4.02%。Q4 公司现金回款101.96 亿，同比增长13.47%，慢于收入增速，经营性净现金流同比下降0.54%，主要系成本提高以及年底存货增加。21 年在需求疲软、成本上涨、社区团购的冲击下，海天依然实现了业绩的稳定增长，并率先引导行业提价，彰显龙头风范。

    品类扩张不乏亮点，蚝油及其他品类双位数增长。21Q4 收入增长超预期，环比提速明显，主要系提价后经销商备货积极以及春节备货提前，Q4 酱油/蚝油/调味酱/其他品类分别增长20.8%/21.3%/13.6%/23.1%。量价拆分看，2021 全年酱油量、价分别增长8.4%、0.3%，蚝油量、价分别增长11.5%、下降1.2%，调味酱量、价分别增长5.2%、0.4%，收入增长主要由量增贡献，蚝油均价下降主要系低价格带产品占比提升。三大品类稳步增长的同时，公司大力促进醋、料酒等品类的发展，21 年其他品类（主要是醋和料酒）实现收入22.1 亿元，同比增长13.4%，三五计划“五个子行业第一”

    的目标有序推进。

    中西部市场增速保持领先，公司积极参与新渠道。渠道拆分看，21 年东部/南部/中部/北部/西部分别增长7.5%/8.4%/14.0%/6.7%/9.3%，年内经销商数量分别增加96/84/88/26/85 家，中西部市场继续保持领先增速。此外，公司积极应对新渠道变化，加强社区团购、到家平台以及平台电商的合作与管理，21 年实现线上收入7.04 亿元，同比增长85.2%，线上占比提高1.2pcts 至3.0%。

    成本上行利润率承压，挖潜增效全方位应对。2021 年公司实现毛利率38.7%，同比下降3.5pcts，主要系酱油、调味酱原材料成本上涨。面对成本大幅上涨的外部压力，公司通过精益管理、囤货锁价、优化物流网络等多种手段应对，全方位降本增效。费用端，21 年销售费用率5.4%，同比下降0.56pct，其中人工成本、广告费率分别下降0.46pct、0.32pct，管理费用率1.6%，同比基本持平，此外财务费用率同比下降0.62pct，主要系利息收入增加，公司21 年实现净利率26.7%，同比下降1.4pcts。单季度看，成本冲击下，Q4 公司毛利率同比下降3.7pcts 至38.1%，环比Q3 提升0.2pct，实现净利率28.0%，还原20 年Q4 促销费用冲减收入的会计调整后，估算单季度净利率同比下滑约2.6pcts。

    22 年展望：提价对冲成本上涨，收入、利润有望重回双位数增长。渠道调 研反馈，海天渠道库存目前约2.5-3 个月，属于偏高水平，但高库存并未影响提价的顺利传导，海天已经领先行业完成终端价格落地。提价后渠道利润率改善，叠加海天对渠道的精细管理，我们认为高库存并不会扰乱公司的正常经营。期待后续疫情有效防控，餐饮消费恢复，渠道库存消化，增长重回快车道。公司2022 年财务预算设定收入、归母净利润均同比增长12%，产品提价和原材料锁定有望对冲成本压力，同时公司预算进一步压缩销售、管理费用率，维持全年净利率不下降。

    投资建议：Q4 收入增长超预期，22 年稳中求进，有望重回双位数增长，维持“强烈推荐-A”评级。21 年海天品类、渠道扩张不乏亮点，外部压力下，蚝油及其他调味品（醋、料酒等）实现双位数增长，公司加强社区团购等新渠道的合作与管理，线上收入大幅增长。利润端受成本上行冲击，公司内部全方位降本增效应对。展望22 年，当前海天渠道库存虽偏高，提价领先行业顺利传导，期待后续疫情有效防控，餐饮恢复带来的机会，公司22 年预算设定收入、归母净利双12%的增长目标。我们给予22-23 年EPS 预测1.77、2.12，当前股价对应22 年51X PE，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：疫情持续影响，成本大幅上涨