事件

    2022年03月24日晚间，公司发布2021年报：2021年实现营收250.04亿元（同比+9.71%），归母净利润66.71亿元（ 同比+4.18% ） ， 扣非归母净利润64.30 亿元（ 同比+4.09% ） ； 2021Q4 实现营收70.10 亿元（ 同比+22.85%），归母净利润19.63亿元（同比+7.19%），扣非归母净利润18.49亿元（同比+4.02%）。

    投资要点

    四季度环比改善，四季度提价应对成本上涨

    2021Q4营收和净利润增速有所提升，预计主要系公司提价所致。2021年公司毛利率38.66%，同比-3.51pct，2021Q4毛利率为38.13%（同比-3.71pct），主要系原材料成本上涨。

    2021年销售费用/管理费用/财务费用率为5.43%/4.66%/-2.34%，同比-0.56/-0.45/-0.61pct，销售费用率下滑主要系加强费用管控，减少广告投放，管理费用率下滑主要系去年基数较高，财务费用率下滑利息收入增加所致。2021年净利率为26.68%，同比-1.44pct，其中2021Q4净利率27.99%（同比-4.12pct），主要系毛利率下滑。

    核心品类稳健增长，量增为主要推力

    分产品来看， 酱油/ 蚝油/ 酱类/ 其他品类营收141.88/45.32/26.66/22.11 亿元， 同比

    +8.78%/+10.18%/+5.61%/+13.37% 。2021Q4酱油/蚝油/酱类营收40.05/13.40/6.57 亿元， 同比

    +20.78%/+21.32%/+13.58%。三大核心品类稳健增长，新品类提速发展，其中醋、料酒等产品已初具规模。

    分量价看，2021年三大核心产品总销量393.12万吨，同比+9.90%，对应吨价为5440元/吨，同比-0.21%，酱油/耗油/ 酱类销售266.03/96.14/30.96 万吨， 同比+8.44%/+11.46%/+5.19% ， 吨价为5333/4714/8612 元/吨，同比+0.31%/-1.15%/+0.40%，均价基本持平，销量稳定增长，量增为主要推力。

    分地区看，东部/南部/中部/北部/西部实现营收48.18/44.70/53.09/60.56/29.44亿元，同比+7.47%/+8.40%/+14.03%/+6.69%/+9.34% 。其中2021Q4 分别销售13.72/13.06/14.71/16.20/7.68 亿元， 同比+20.27%/+20.97%/+30.49%/+12.10%/+19.75%。

    线下/ 线上实现营收228.92/7.04 亿元， 同比 +7.73%/+85.20%，占比97.02%/2.98%。2021Q4分别营收62.43/ 2.95 亿元，同比+17.11%/+186.18%，电商渠道放量增长。2021年经销商净增加379家至7430家。

    产品扩张+渠道突破+产能释放，稳健增长可期2022年的公司计划营业收入目标为280亿元，同比+12%，利润目标为74.7亿元，同比+12%。主要从以下方面布局：

    产品端：拉大酱油、蚝油、酱料三大核心品类的领先优势，加快醋、料酒、复合调味品等新品的发展。

    渠道端：加快在渠道、产品、终端建设等方面创新，加快在新零售、大客户等渠道取得实质突破，实现线上线下、多渠道协同发展。

    产能端：多基地产能布局加快，高明基地酱油、酱等年产能增加30万吨，宿迁基地蚝油、醋等年产能增加20万吨，新基地产能将在2022年开始逐步释放，提供了产能保障。

    盈利预测

    我们看好公司长期发展，考虑到提价落地下利润弹性凸显，腐乳、复合调味料等新品类拓展新增长点，2022年有望实现稳健增长。我们预计2022-2024年EPS为1.81/2.07/2.36元，当前股价对应PE分别为50、43、38倍，首次覆盖，给予“推荐”投资评级。

    风险提示

    宏观经济下行风险、疫情拖累消费、行业竞争加剧、产能建设或利用不及预期、提价不及预期等。