Q4 营收同增22.85%。2021 年面临疫情、消费疲软、原材料价格上涨、社区团购竞争、限电限产等影响，公司全年依然取得了稳健增长。公司2021 年营收250.04 亿元，同增9.71%，归母净利润66.71 亿元，同增4.18%，扣非后归母净利润64.3 亿元，同增4.09%，经营性现金流量净额63.24 亿元，同降9.02%，主要系支付的材料、人工薪酬等款项增加，导致经营活动现金流出增加。其中Q4 营收70.1 亿元，同增22.85%，归母净利润19.63 亿元，同增7.19%，扣非后归母净利润18.49 亿元，同增4.02%。

    2021 年毛利率、费用率同时下降。2021 毛利率38.66%，同降3.51pct，主要系原材料、能源等成本持续上涨。销售费用率5.43%，同降0.56pct，管理费用率（含研发）4.66%，同降0.05pct，我们认为主要系公司强化费用投入产出管理，提高费用的精准投入效果，实现整体费率稳中有降。财务费用率-2.34%，同降0.62pct，主要系利息收入增加。净利率26.68%，同降1.44pct。

    公司在2021 年10 月25 日开始，对酱油、蚝油、酱料等部分产品的出厂价格进行调整，主要产品调整幅度为3%到7%不等，我们预计能一定程度对冲成本上涨影响。

    三大核心品类稳健增长，22 年收入、归母净利润目标增速均为12%。分产品看，酱油、调味酱、蚝油、其他产品的营收/增速分别为141.88 亿元/8.78%、26.66 亿元/5.61%、45.32 亿元/10.18%、 22.11 亿元/13.37%。2022 年公司将进一步拉大酱油、蚝油、酱料三大核心品类的领先优势，加快醋、料酒品类的非常规发展。2022 年公司计划营收预算目标为280.05 亿元，同增12%，归母净利润目标为74.71 亿元，同增12%。

    线上渠道快速增长。2021 年公司线下、线上渠道营收/增速分别为228.92 亿元/7.73%、7.04 亿元/85.2%。分区域看，东部、南部、中部、北部、西部营收/增速分别为48.18 亿元/7.47%、44.7 亿元/8.4%、53.09 亿元/14.03%、60.56亿元/6.69%、29.44 亿元/9.34%。经销商数量较2020 年末净增加379 家至7430 家，渠道覆盖全国31 个省级行政区域，320 多个地级市，2000 多个县份市场。

    盈利预测与估值。我们预计公司22-24 年EPS 分别为1.81/2.06/2.43 元，相关可比公司2022 年PE 在29-44 倍。考虑到公司作为行业绝对龙头，品牌、渠道、产品力都极其优秀，且在不断加强，给予公司2022 年50-60 倍PE，对应合理价值区间90.5-108.6 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示。餐饮行业景气下滑；原材料价格波动影响；行业竞争加剧等