事件: 公司发布年报, 2021 年实现营收/ 归母净利/ 扣非归母净利250.04/66.71/64.30 亿元,同比+9.71%/4.18%/4.09%,其中21Q4 实现营收/归母净利/扣非归母净利70.10/19.63/18.49 亿元,同比+22.85%/7.19%/4.02%。

    收入与利润均符合预期。

    行业调整期逆势实现增长,核心壁垒进一步体现。分产品看,酱油/蚝油/调味酱/ 其他品类分别实现营收141.88/45.32/26.66/22.11 亿元, 同比+8.78%/10.18%/5.61%/13.37%,核心品类保持稳健增长,其他品类中醋、料酒已初具规模,有望为公司贡献新的增长曲线。21Q4 营收增长22.85%,主因春节提前+提价促进经销商提前备货,导致营收实现较快增长。分品类营收同比+20.8%/21.3%/13.6%/23.1%,除调味酱外均有20%以上增长,动能充足。分区域看,北部/南部/东部/中部/西部分别实现营收60.56/44.70/48.18/53.09/29.44 亿元,同比+6.7%/8.4%/7.5%/14.0%/9.3%,公司通过深化营销人力变革,实现各区域营收稳步增长。在调味品行业集体承压时期,鉴于龙头优异的成本控制能力,行业集中度有望提升。海天逆势实现较快增长,核心竞争壁垒进一步体现。

    成本上涨致盈利承压,费投效率不断加大。2021 年毛利率38.66%,同比-3.51pct,主因原材料大豆/豆粕/包材等价格持续上涨,酱油直接材料成本同比+20.29%,使盈利承压。销售费用率5.43%,同比-0.56pct,公司依托现有品牌美誉度,不断提高销售费用投入效率。管理/财务费用率同比-0.01/-0.62pct,导致净利率26.68%,同比-1.41pct。21Q4 毛利率38.13%,同比-3.73pct,销售/管理/财务费用率4.30%/1.57%/-2.50%,导致净利率为28.01%,同比-4.09pct。

    2022 年目标稳健,进一步打开市场空间。根据年报披露,2022 年公司计划营收目标为280 亿元,同比+12.0%,利润目标为74.7 亿元,同比+12.2%,整体目标较为稳健,实现双位数增长。考虑到目前调味品行业原材料成本压力仍较大,我们认为公司2022 年在提价的基础上有望继续降本增效,在库存去化下以加快渠道/产品/终端建设创新为主,进一步打开市场增量空间,实现市场高质量发展,带动整体板块恢复良性增长。

    投资建议:我们预计公司2022-2024 年的收入分别为280.82/320.52/363.44亿元,净利润分别为74.72/85.12/100.39 亿元,维持买入-A 的投资评级,6 个月目标价为106.43 元,相当于2022 年60x 的动态市盈率。

    风险提示:宏观经济增速不及预期,食品安全,疫情反复影响需求。