事件：公司发布2021 年三季报，业绩基本符合我们预期。2021 前三季度实现营收179.94亿元，同比+5.32%，归母净利润47.07 亿元，同比+2.98%，扣非归母净利润45.81 亿元，同比+4.12%。其中2021Q3 实现营收56.62亿元，同比+3.11%，归母净利润13.55 亿元，同比+2.75%，归母扣非净利13.31 亿，同比+ 7.84%。其中截止2021Q3 合同负债27.88 亿元，环比+20%，同比+7%，2021Q3 现金流表现优异，其中现金回款67.1 亿元，同比+11.2%，经营现金流净额 23.6 亿元，同比+43.1%，现金流表现良好。

    　　投资要点：

    　　2021Q3 销售改善，酱油、蚝油恢复，线上渠道亮眼。分产品看，2021前三季度酱油/调味酱/蚝油营收分别为101.83/20.08/31.92 亿元，分别同比+4.69%/+3.24%/+6.09%，2021Q3 酱油/调味酱/蚝油的营收分别为31.67/5.33/10.61 亿元，分别同比+2.23%/-5.83%/+5.05%，增速环比回升，虽7、8 月点状疫情影响餐饮需求，但9 月双节旺季拉动销售回暖。

    　　分渠道看，2021Q3 线下渠道/线上渠道分别实现收入51.51/1.58 亿元，分别同比+0.31%/+150.07%，线上发展亮眼源于公司积极拓展线上平台，社区团购等新零售渠道。分区域看，2021Q3 东部/南部/中部/北部/ 西部地区收入分别为10.9/10.5/11.7/13.2/6.9 亿元， 同比分别+2.7%/+7.8%/+2.8%/-3.4%/+3.8%，环比均有加速。2021Q3 公司经销商减少4 家至7403 家，保持稳定。

    　　成本高位下毛利仍承压，费用缩减，整体盈利保持稳健。2021Q3 毛利率37.91%，同比-2.96pct，环比+0.8pct，主要源于原料成本高及会计准则调整（促销费冲减收入），但积极调整下环比已有所改善。2021Q3销售费用率同比-3.05pct 至6.71%，毛销差同比保持稳健。2021Q3 管理费用率同比+0.37pct 至1.8%，基本持平。综上，2021Q3 销售净利率 23.92%，同比-0.14pct，保持稳健。

    　　Q4 关注提价传导，22 年业绩稳增可期，公司积极调整，10 月领先提价，提升渠道利润及积极性，同时偏向通过提升自然动销实现库存健康去化，当前公司库存水平逐步良性改善，外部需求较弱下，提价传导至价格体系趋稳时间预计较往年更长，期待年底前传导到位。展望明年，低基数下，需求、成本、库存压力、社团冲击环比均将改善，同时我们预计提价将带来盈利端弹性，公司不断推出食醋、腐乳、油、复合调味料等新品类，丰富产品矩阵，拓展新增长点，度过至暗时刻后，有望实现稳健增长。

    　　盈利预测与投资评级：2021Q3 销售领先行业实现改善，彰显龙头强劲实力，后续随提价落地，2022 年业绩稳增可期。我们略调整2021-2023年 EPS 预测为1.55/1.88/2.25(前值为1.66/1.90/2.20 元)，当前股价对应PE 分别为80/66/55 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧，原材料价格波动，销售不达预期等。