报告摘要

    　　事件：公司发布三季报，1-3Q 实现营收180 亿元、同增5%，归母净利润47 亿元、同增3%，扣非净利润46 亿元、同增4%，每股收益1.12 元；Q3 实现营收57 亿元、同增3%，归母净利润14 亿元、同增3 %，扣非净利润13 亿元、同增8%。

    　　渠道调整效果显现，酱油、蚝油恢复增长。Q3 营收同增3.1%，环比改善，Q2 公司受社区团购扰乱价格体系，导致经销商拿货意愿下降，通过对社区团购平台直接接管、产品区分等方式，渠道快速调整到位，渠道库存趋于良性。分产品来看，Q3 酱油、蚝油分别同增2.2%、5.1%，恢复增长，调味酱为-6%，降幅收窄；分渠道来看，线下基本持平，主要受社区团购竞争激烈的扰动，线上实现快速增长，增速为150%；分地区来看，北部地区营收在高基数情形下同降3.4%，其他市场均实现个位数增长；三季度末公司经销商数量为7335 家，招商进度有所放缓。

    　　大豆成本拖累毛利水平，净利润缓慢恢复。Q3 毛利率下降3.0pct至38%，一方面系大豆和包材价格上涨，另一方面运输费用有所提高，Q4 公司将通过提价和产品结构升级来专家成本压力。Q3 销售费用率为6.7%，剔除运费影响，预计同比有提升，主要是阶段性抢占市场而加大投入。净利润同增3%，增速触底反弹，随着提价效应和渠道调整到位，盈利能力将继续改善。

    　　量价提振来年业绩，看好稳健基调回归。为应对成本压力，公司在10 月底对酱油、蚝油、酱料等部分产品的出厂价格上调3%～7%，根据渠道调研，本次提价集中在餐饮市场的大包装系列，目前进展顺利，预计本次提价大概率成功，一是提价前渠道利润偏薄，经销商提价意愿强烈，二是行业跟随提价，李锦记、恒顺已发出提价通知，其他企业预计在年底或明年年初进行提价。公司渠道精耕与下沉稳步推进，明年将实现量价齐升。公司具备卓越的管理能力和品牌优势，在品类和渠道持续发力，明年有望重回稳健发展轨道。

    　　盈利预测和投资建议。公司发展路径清晰，具备中长期配置价值，21-23 年净利润增长率预计分别为7%、21%、19%，业绩改善将带来估值修复，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　原材料价格上涨，提价传导不顺畅，渠道库存偏高，疫情反复影响餐饮渠道，食品安全问题。