事项：公司发布2021 年三季报，21 年前三季度公司实现营收179.94 亿元，同比+5.32%，归母净利润47.08 亿，同比+2.98%，扣非归母利润45.81 亿，同比+4.12%。单Q3 收入56.62 亿，同比+3.11%；归母净利润13.55 亿，同比+2.75%，扣非归母利润13.31 亿，同比+7.84%。现金流方面，公司21Q3 销售回款67.08亿，同比+11.15%，经营性现金流净额23.56 亿，同比+43.11%。

    　　Q3 收入低个位数增长，但基本符合预期。公司Q3 收入同比+3.11%，主要与渠道库存较高、商超渠道分流、疫情影响餐饮消费恢复不及预期等行业共性因素有关，考虑调味品板块Q3 承压仍然较大，公司表现优于行业，还原预收款后的实际收入同比+10.6%，预计与公司9 月底提价刺激经销商备货有关。分产品看，Q3 三大核心品类中，酱油/调味酱/耗油分别同比+2.2%/-5.8%/+5.1%，核心优势品类恢复正增，此外公司Q3 在渠道思路上有所调整，从以往的拆大商为小商，转变为推进核心经销商做副品销售，故Q3 末经销商数量比Q2 基本持平，分区域看，东/南/中/北/西部经销商环比Q2 净增3/40/4/-57/6 家，对应营收分别同比+2.7%/+7.8%/+2.8%/-3.4%/+3.8%，受益渠道扩张，南方优势市场增速高于整体。此外受到线下商超分流等影响，公司积极拓展线上渠道成为新增长点，Q3 线上/线下同比+150.1%/+0.4%。

    　　强化精细化管理，成本压力环比放缓，毛利、费率配比保持稳健。公司Q3 毛利率为37.9%，同比-2.96pcts，主要与上游大豆、白糖、PET、瓦楞纸、玻璃瓶等原材料与包材价格高位有关，但环比+0.80pct，改善原因主要系货折等投入减弱（20Q4 调入对冲收入）、公司强化原材料管理所致。费用率方面，Q3销售费用率为6.7%，同比-3.05pcts，预计与期内促销、广宣投放减少有关，其他费用影响基本抵消，其中管理费用率/研发费用率/财务费用率/投资和其它收益率分别同比+0.32/+0.02/-0.79pct/-1.15pct，财务费用和投资收益等变化较大，主要与利息费用降低、利息收入增加、同时政府补助较去年同期减少约6000万有关。最终Q3 实现净利率23.9%，同比-0.1pct。现金流方面，公司销售回款同比+11.15%，高于收入增速主要与9 月销售环比改善、提价提振经销商备货信心有关（21Q3 合同负债+4.7 亿），经营性经现金流同比+43.11%，主要去去年同期控制回款、加大原材料采购致基数较低有关。

    　　未来展望：考虑行业承压大背景，预计Q4 改善幅度有限，明年在需求不确定下，当下提价奠定价增支撑，中长期龙头份额集中趋势不变。考虑上游成本高位、渠道库存压力、需求恢复不确定性等背景，预计Q4 经营改善幅度有限，面对行业压力，海天10 月底开始对酱油、蚝油、酱料等部分产品的出厂价调整3~7%幅度，龙头率先提价既有助于平滑自身成本压力，梳理渠道利润，缓解经销商利润低、库存压力大的紧张局面，也推动行业整体运营更加健康理性，其他调味品企业有望跟随提价，在明年需求不确定背景下，为增长奠定价增基础。中长期看，每一轮逆境均是市场份额加速集中阶段，海天龙头经营稳健性彰显，且掌握行业定价主动权，长期成长空间依然清晰。

    　　投资建议：表现优于行业，龙头韧性彰显，维持“推荐”评级。公司在行业调整期始终把握好自身经营节奏，企业定力充分彰显，公司是调味品板块最具品牌力和话语权的优质资产，供给端的绝对优势护航企业穿越周期。考虑到提价落地，我们维持21 年预测，并略上调22-23 年EPS 预测为1.81/2.21 元（原除权前预测为1.76/2.04 元），考虑到公司龙头地位和持续验证稳健经营能力，我们给予23 年60 倍PE 估值，对应目标价132 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：库存消化不畅；原材料上涨超预期；市场竞争加剧；餐饮恢复乏力