事项：

    　　公司发布21 年三季报，21Q1-Q3 实现营业收入179.94 亿元，同比+5.32%，归母净利润47.08 亿元，同比+2.98%，扣非后归母净利润45.81 亿元，同比+4.12%；21Q3 实现营业收入56.62 亿元，同比+3.11%，归母净利润13.55 亿元，同比+2.75%，扣非后归母净利润13.31 亿元，同比+7.84%。

    　　平安观点：

    　　库存去化、终端复苏，21Q3 报表回暖。随着年初以来库存去化、终端动销逐步复苏，公司报表于Q3 企稳回暖，21Q3 酱油/调味酱/耗油分别实现营收31.67/5.33/10.61 亿元，同比+2.23%/-5.83%/+5.05%（Q2 分别同比-7.20%/-8.66%/-7.06%），增速较Q2 环比改善；同时公司积极拥抱社区团购，21Q3 线上渠道收入1.58 亿元，同比+150.07%（Q2 同比+14.41%），线下渠道收入51.54 亿元，同比+0.37%；分区域看，南部/东部/中部/西部地区增长稳健，21Q3 分别同比+7.79%/+2.69%/+2.76%/+3.77%，北部区域同比降幅收窄至-3.42%。随着Q4 旺季到来，预计终端需求有望加速复苏，支撑报表修复。

    　　成本上行盈利承压，净利率略有下滑。公司21Q3 毛利率为37.91%，同比-2.96pcts，受原材料及包材成本上行公司盈利能力承压；期间费用率来看，21Q3 销售费用率3.80%，同比-1.56pcts，我们认为主要由于会计准则调整带来的促销费抵减收入，管理费用率1.02%，同比+0.21pcts。整体来看21Q3 销售净利润率23.92%，同比-0.14pcts。

    　　提价有望缓解成本压力，重塑渠道利润体系。公司于2021 年10 月25 日对酱油、蚝油、酱料等部分产品的出厂价格上调3%-7%，我们认为本次提价有望显著缓解成本端压力，同时从出厂价传导至终端一般需2-3 个月，考虑到当前终端需求缓慢恢复，渠道库存并非低点，关注后续价格传导是否顺畅，若提价成功将增厚渠道利润、激发二批商备货积极性，缓解一批商库存压力。

    　　渠道深耕，管理精细化提升。21Q3 公司继续推进渠道深耕及网络裂变，重视精细化管理。截止至21 年三季度末，公司经销商数净增352 家至7403 家，实现了渠道覆盖率进一步提升。分区域看，东部、中部、北部、西部和南部经销商净增数量分别为80、84、24、87 和77 家。

    　　底部复苏趋势确立，维持“推荐”评级：短期来随着渠道库存去化、终端需求复苏，公司有望逐步走出底部，并且提价进一步增厚盈利能力，有望强化渠道推力；长期来看，公司作为调味品龙头，在品牌/渠道方面竞争优势突出，积极应对市场变化，我们依旧看好公司长期发展。考虑到公司底部复苏趋势确立，我们维持公司2021-2023 年EPS 预测1.63、1.91、2.27 元，当前股价对应PE 71.9X、61.2X、51.5X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：1、宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓；2、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3、原料价格上涨风险：产品主要原料大豆和白糖的价格波动性较大，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。